中東沖突引發原油暴漲，顯著改善生物柴油商業摻混利潤，令過去兩周以棕櫚油為首的油脂大幅上行。不僅如此，上周末印尼總統在內閣會議上指示棕櫚油等戰略性資源需優先滿足國內需求再出口，引發市場對印尼收緊出口的擔憂，這推動本周一棕櫚油05沖上10000關口。然而，美豆油因生柴摻混政策遲遲不決而顯著回落，印尼亦未見調整出口的進一步動作，在通脹預期升溫令全球貨幣政策預期轉緊的宏觀共振下，本周后半周油脂從高位大幅回落，呈現一定階段性見頂跡象。

　　一、生柴商業摻混增長有瓶頸，而摻混政策調整偏慢

　　在霍爾木茲海峽已陷入事實封鎖，且中東戰火已從軍事目標蔓延至核心能源設施的情況下，中東能源可能面臨較長時間斷供的風險增加，這推動本周油價繼續上行。然而，隨著油脂價格大幅走升，市場逐漸意識到商業摻混增長存在瓶頸的問題，這與生物柴油閑置產能的多寡、原料供應情況、摻混利潤窗口的維持時間密切相關。盡管當前油價仍支持較好的生柴摻混利潤，且預期在當前中東局勢下高油價還能維持相當一段時間，生柴閑置產能不足以及一代生柴原料甲醇供應問題，卻成為生柴產量及商業摻混量增長的制約。

　　2022年6-12月，生柴商業摻混利潤窗口也曾打開過，彼時印尼及美國的大幅增產帶動全球生柴產量增長300多萬噸，但我們預計今年商業摻混帶來的油脂需求增量難有那么多。這些年美國及印尼政策性摻混大幅增長，令其生柴閑置產能減少，對生柴的商業摻混增量帶來約束。2022年印尼實施的是B30，對應的生柴產能利用率僅60%左右，但2026年B40的推進令其增至75%以上。美國近些年生柴產能擴張雖然厲害，但若預期中的55億加侖生柴摻混義務及70%豁免重新分配的預期得以兌現，產能利用率也有望大幅增至85%以上。此外，霍爾木茲海峽封鎖導致東南亞甲醇供應問題，影響一代生柴的原料供應，也可能限制生柴工廠的生產活動。

　　不僅如此，雖然生柴經濟性提高令部分國家摻混政策出現松動，但政策落地卻需要相當一段時間的高油價來推動。目前僅泰國將國內生柴摻混率從5%提高至7%，大部分國家還在猶疑不決。因內部分歧激烈，巴西CNPE推遲了原定于3月19日召開的討論B16的會議，新的召開時間未知；市場預計美國2026-2027年生物燃料摻混政策很難在3月27日前發布，有可能推遲至4月；印尼就更不用說了，B50的道路測試都還沒完成，根本都還不具備事實的條件。在此情形下，在近期大幅走高后，油脂市場的多頭情緒減退也是一件太正常不過的事情了。

　　當前棕櫚油季節性增產已開啟，穆斯林齋月需求旺季即將結束，B50道路測試尚未結束，印尼暫時缺乏收緊棕櫚油出口的契機，政策兌現不及預期令棕櫚油05在沖上1萬關口后承壓回落。美豆油市場在65-70美分的區間已在相當程度對預期的生柴政策利多進行了計價，根據我們對美國豆油基生物柴油的實時利潤測算，當前的柴油及D4 RINs價格能支撐的美豆油盈虧平衡點約在72-73美分/磅。而為了激勵生柴行業的生產及摻混行為，保持一定幅度的正向利潤是有必要的，70美分附近將成為美豆油價格上限的重要參考，需提防生柴摻混政策靴子落地后階段性利多出盡的可能性。

　　二、油價上行風險尚未解除，貨幣政策呈鷹派轉向

　　除了因商業摻混增長存在瓶頸，且多國生柴政策調整預期偏慢，從而導致生物柴油題材對油脂的上行驅動減弱引發多頭情緒降溫之外，本周油脂的高位回落還與宏觀情緒轉差形成了共振。

　　進入戰事第三周，美國、以色列和伊朗三方的軍事行動持續，沖突烈度未減且范圍持續擴大，戰火從軍事目標蔓延至核心能源設施。3月18日，以色列空襲伊朗南帕爾斯的天然氣田。作為報復，伊朗革命衛隊襲擊中東多國與美國相關的石油設施，局勢一度出現失控。雖然隨后美國及以色列均承諾不再襲擊能源設施，但此前襲擊造成的后果已無法改變。與霍爾木茲海峽封鎖不同，能源設施受損的修復時間較長，這令市場對中東能源中斷及高油價持續的時間預期被再度延長，通脹預期升溫也逐漸體現于近期各國央行的貨幣政策立場轉向上。

　　在本周舉行的貨幣政策會議上，面對中東沖突升級帶來的油價沖擊和通脹壓力，美聯儲、歐洲央行和日本央行均選擇“按兵不動”，維持當前利率水平不變，但政策立場普遍轉向鷹派，未來的降息門檻已顯著提高。美聯儲點陣圖顯示年內降息空間收窄至僅1次，鮑威爾明確表示，除非看到通脹持續改善，否則不會降息，委員會內部甚至已在討論加息的場景。歐洲央行承認中東局勢帶來了通脹上行與增長下行的雙重壓力，市場對4月加息的預期有所升溫。日本央行將中東局勢和油價波動列為核心風險點，行長植田和男表示，若潛在通脹趨勢維持，即便經濟面臨暫時壓力，4月仍有可能加息。在此背景下，宏觀流動性收緊預期沖擊大宗商品市場表現。

　　綜合來看，在宏觀流動性有轉緊傾向，且油脂供需及政策端沒有更多亮點出現的情況下，隨著近期市場密集交易利好，油脂呈現一定見頂跡象，豆油05在9000附近、棕櫚油05在10000附近存在明顯壓力，短期或陷入高位調整。在霍爾木茲海峽通航基本停滯且中東能源設施受損的背景下，原油價格繼續上行的風險仍未解除，可能對后期油脂市場情緒帶來提振，但高油價可能引發的衰退擔憂或制約其上行幅度，需繼續關注中東局勢發展。