1 主要觀點

　　從基本面邊際變化來看，產地棕櫚油仍有庫存壓力，等待 MPOB 報告落地；而豆油近期變數則在南美天氣及 USDA 定產的月度報告。所以，我們傾向于認為棕櫚油在 1 月 12 日前存在做空機會，若 USDA 大幅下調美豆單產，則豆棕價差有望出現反彈。

　　2 印尼1月參考價格調低，馬來12月數據一波三折

　　印尼棕櫚油基本面一直屬于“黑盒子”狀態，但從最新的參考價能夠“初見端倪”。雖然年末的月度數據暫未發布，但根據GAPKI官方對全年增產10%的預估，11-12月仍有月均10%左右的同比增產幅度，而 12 月 31 日貿易部將 1 月份毛棕櫚油參考價格定為每噸 915.64 美元/噸（12 月份為 926.14 美元/噸），稅檔不變，可能間接說明 12 月末結轉庫存壓力較 11 月末有所加大。

　　馬來棕櫚油基本面尚未利空出盡。此前 11月 MPOB報告帶來超預期累庫，棕櫚油經歷了快速下跌，下跌一方面是對報告利空預期差的計價，一方面也對 12 月的壓力表示擔憂。而SPPOMA、MPOA、ITS、AmSpec 等機構的高頻數據隨后給出了一些看似利于緩解 12 月庫存壓力的數據，例如 12 月產量從月環比 2 位數的增產轉向減產超 7%、出口從月環比 2 位數的下滑轉向增加 3%……市場預期 12 月可能出現減產去庫格局，價格快速從低位反彈。然而，ITS 和 AmSpec 最新的出口數據顯示，馬來棕櫚油 12 月 1-31 日出口環比減少 5%左右——這將導致 12 月去庫邏輯反轉。根據我們的推演，樂觀情況下，若馬來棕櫚油月環比減產 10%（幅度大于當下機構預估的 7%），出口環比下滑 5%，國內消費不變（偏樂觀）的情況下，12 月末的結轉庫存將超 300 萬噸，將創下 2019 年 2 月以來的新高。在這樣的庫存壓力下，即使 1 月出現減產 20%、出口增加 20%這樣的極端情況，也將留下超 260 萬噸的庫存，創 2019年以來同期最高。在這樣的庫存壓力下，我們認為盤面仍有下跌空間。

　　3 USDA較為關鍵的1月報告，關注阿根廷產區降水

　　美豆新作產量預估存下調預期。2025 年美豆種植開局較為順利，播種進度略快于近 5 年均值，優良率也表現歷史同期高水平，但進入 8 月這一關鍵生長期后，天氣狀況急劇惡化，主產區降水驟減（好在溫度沒有過高），將不利于大豆的單產。但是，USDA 在隨后的報告中僅小幅調減單產，12 月報告仍維持 11 月預估的 53 蒲式耳/英畝單產水平，我們傾向于認為25/26 年度美豆單產有下調的預期，關注 2026 年 1 月定產報告數據。

　　另外，拉尼娜事件對南美產量影響不容小覷，需持續關注。2025 年的拉尼娜呈現出強度弱、持續時間短、形成完整事件概率低的特點，于 10 月正式進入拉尼娜狀態且冷異常逐步加強。根據 NOAACPC 對于 ENSO 事件的預測，2025 年四季度形成拉尼娜事件的概率超 80%，但進入 2026 年后概率逐步下降。但在南美大豆關鍵的生長期 1-3 月，仍有發生弱拉尼娜事件的可能。歷史上弱拉尼娜對兩國大豆的影響呈現顯著分化，對阿根廷大豆幾乎均造成減產，且部分年份減產幅度極大；對巴西大豆則是區域差異明顯，整體產量有增有減，總體影響小于阿根廷。弱拉尼娜對阿根廷大豆產量的負面影響具有高度確定性。從氣候機制來看，弱拉尼娜會導致秘魯寒流增強，使得阿根廷大豆核心產區在2-3月的關鍵生長期降水減少，部分產區降水甚至可能減少 30%-50%，土壤墑情惡化，直接影響大豆灌漿和結莢，進而造成減產。

　　復盤歷史案例，2011/12、2017/18、2022/23 等弱拉尼娜年份，阿根廷大豆均出現明顯減產，減產幅度在 20%-50%不等。弱拉尼娜對巴西大豆的影響因產區不同差異巨大，中部和北部產區受益、南部產區受損，整體產量呈現增減波動的態勢，且影響幅度遠小于阿根廷。像2005/06、2016/17 等弱拉尼娜年份，巴西大豆單產整體波動較小，部分年份甚至實現小幅上調。