一、高頻數據邊際利多顯示，但馬棕12月累庫概率仍高

　　在馬棕12月1-15日降幅偏低的產量預估及環比大降的出口表現下，市場原本預期馬棕12月庫存將大概率累至300萬噸，棕櫚油市場情緒因而受到較大打壓。疊加宏觀市場情緒不佳及美盤豆類弱勢運行，這一度引致上周棕櫚油05向下跌破8300支撐，市場一片風聲鶴唳。然而，本周馬棕高頻產量及出口數據邊際利多顯現，疊加美國45Z稅收抵免傳出消息，再度推動油脂反彈。

　　SPPOMA預計馬棕12月1-20日產量環比降7.15%，較前15日2.97%的降幅擴大，引發馬棕產量預估下調。此外，船運機構ITS和Amspec分別預計馬棕12月1-20日出口較上月同期增2.4%、降0.87%，較前15日的降15.89%、16.37%明顯好轉，令馬棕12月累庫至300萬噸以上的概率大幅降低，對棕櫚油市場情緒帶來進一步緩和。然而，UOB及MPOA陸續給出馬棕12月1-20日5%-9%和7.44%的產量環比降幅，若12月下旬出口沒有出現顯著好轉而產量保持近似的生產節奏，馬棕12月仍可能繼續累庫，這對棕櫚油的進一步反彈動能帶來抑制。

　　不僅如此，在排除降雨擾動的情況下，若馬棕12月產量環比降幅不到10%，對應的產量同比增幅將接近20%，這仍是一個較大幅度。這可能意味著市場需重新審視對馬棕產量的評估，勞動力及施肥改善對產量的提振可能是超出此前預期的，而對馬棕產量預期的上調無疑將放緩其后期去庫速度，令棕櫚油價格的尋底時間被延長。

　　一個不太有利的情形是，棕櫚油越是沒有止跌企穩的跡象，就越難吸引需求國補庫。在人口支撐的需求擴張背景下，印度的油脂需求年增幅達80-100萬噸，2025/26年度面臨油籽減產及期初庫存低的開局，植物油進口需求毋需太過擔憂，但其采購節奏對短期棕櫚油走勢較大。目前印度采購對棕櫚油價格的影響偏向負反饋，在明年1月中下旬的齋月備貨前，印度采購正反饋的形成可能仍需棕櫚油自身企穩，馬棕去庫狀況將十分關鍵。

　　我們預計，若沒有進一步利多出現，短期P05上方或將承壓于8600附近，而其下方支撐暫時看8300左右。后續的關注要點，除了各機構對馬棕12月全月產量及出口預估之外，還有美國生柴45Z稅收抵免落地情況及美豆油走勢，這也將對包括棕櫚油在內的油脂市場預期帶來影響。

　　二、45Z稅收抵免規則臨近，美豆油底部顯現？

　　當前美國生柴政策三不確定性包括：2026-2027年RVO終案、SRE重新分配方案、45Z稅收抵免發放規則。近期EPA宣布將推遲2026-2027年RVO終案至明年1季度公布，令美豆油市場繼續籠罩在巨大的不確定性中，價格表現隨CBOT大豆走弱呈現弱勢運行，一度對國內油脂市場情緒帶來進一步拖累。

　　然而，本周市場突然傳來45Z稅收抵免規則已進入最后審批階段的消息。據biodiesel magazine報道，2025年12月17日，美國財政部和國稅局已將45Z清潔燃料生產稅收抵免的擬議規則提交至白宮管理與預算辦公室審查，這是該規則在公開征求意見前的最后關鍵步驟。此次提交的規則包含了計算排放因子、確定抵免額等關鍵指導，標志著這一重要激勵政策的落地進程進入了沖刺階段。

　　今年初美國財政部發布針對《通脹削減法案》45Z條款的補貼規則后，該條款隨后被重新修訂于《大而美麗》減稅法案，并對補貼發放規則作了較大調整。主要變化包括：限制2026年后的45Z抵免資格為美加墨來源的原料；取消作物基原料（豆油、菜油(8340, 2.00, 0.02%)）的ILUC評估，令其可獲得更高補貼。然而，在發生如此重大的變化后，美國財政部卻遲遲未能更新相應的補貼發放規則，令市場對補貼能否發放及如何發放產生一定疑慮，生柴工廠的生產積極性也在補貼缺失導致的利潤惡化中受到明顯抑制。

　　若明年初針對生柴生產商的45Z稅收抵免發放規則能及時落地，我們預計這將顯著改善美國生柴工廠利潤，對其生產及備貨積極性提高將帶來幫助，這或有助于美豆油期價尋底過程的結束，亦有望對國內以棕櫚油為首的油脂市場表現帶來支撐。

　　整體來看，馬棕12月高頻產量及出口邊際利多顯現，疊加美國45Z稅收抵免規則提交審核， 支撐本周油脂在大幅下跌后反彈。然而，馬棕12月庫存雖可能累不上300萬噸，當前高頻數據亦難指向去庫，這對短期棕櫚油為首的油脂反彈動能帶來明顯壓制，需繼續關注馬棕12月全月產量及出口表現。此外，亦需關注后期45Z稅收抵免規則落地后的美豆油市場變化，若美國生柴利潤改善提振工廠原料備貨，美豆油期價尋得底部支撐，亦可能對國內油脂走勢帶來支撐。預計P05主要價格波動區間8300-8600，Y05主要價格波動區間7600-7900。