未來重點關注三方面因素

　　美國生物柴油政策不僅是一個短期利多因素，中長期將改變油脂基本面。中東局勢緊張，原油價格大幅上漲，提振油脂板塊。后續需要重點關注美國生物柴油政策、生物柴油利潤、南美供應壓力。

　　2026年以來，CBOT豆油期貨價格持續上漲，主力合約從49美分/磅左右上漲至64美分/磅一線，累計漲幅約為30%。CBOT豆油為何不懼南美大豆豐產和美豆新季種植面積增加的壓力，走出上漲行情？我們認為，美國生物柴油政策從強制配額與稅收激勵兩方面對CBOT豆油期貨價格形成提振。在美國生物柴油政策驅動下，油脂價格中樞將抬升。

　　[強制配額與稅收激勵的雙重驅動]

　　強制配額大幅增加

　　美國環保署于2025年6月13日發布了2026年和2027年可再生燃料標準下的可再生體積義務提案。美國環保署提議將2026年生物柴油摻混義務量設定為71.2億個可再生識別號，約56.1億加侖，在2027年將達到58.6億加侖，遠高于前一屆政府為2025年設定的33.5億加侖。2026年2月，美國環保署向白宮提交了2026年生物燃料摻混配額建議案，以進行最終審查，該規則可能在3月底前最終確定。如果56.1億加侖的配額落地，理論上大約增加150萬噸的豆油需求。此外，美國環保署將根據小型煉廠豁免計劃免除的生物燃料摻混義務量重新分配給大型煉油企業，預計分配比例至少為50%，這也將增加美國豆油需求。

　　45Z政策提振需求

　　45Z政策已于2025年1月1日起正式取代了1美元/加侖的生物柴油補貼，但此前一直缺乏計算碳強度的具體模型。2026年2月3日，美國財政部和國稅局發布了45Z的擬議法規細則，目前正處于為期60天的公眾意見征詢期。此細則解決了三大核心問題，這正是本輪CBOT豆油期貨價格走強的“導火索”。

　　第一，北美的“護城河”。細則明確，從2026年1月1日起，只有使用美國、墨西哥、加拿大生產的原料所制成的燃料，才有資格獲得退稅。

　　第二，間接土地利用變化的豁免。最新細則取消了對豆油土地利用變化的“碳懲罰”，這讓豆油的碳強度評分大幅下修。

　　第三，計算模型確定。官方強制使用45ZCF-GREET模型，這為油廠和生物柴油工廠鎖定利潤提供了“會計標準”。

　　美國生物柴油原料本土化帶來政策紅利，廢棄油脂出局引發的被動需求是CBOT豆油期貨價格上漲的核心邏輯。過去兩年，進口廢棄油脂價格低廉且碳強度分值低，美國生物柴油工廠大量進口廢棄油脂。據美國能源信息署數據，2024年美國用于生產生物燃料的廢棄油脂及動物油脂共157.79億磅，2025年1—9月共109.91億磅，這些廢棄油脂及動物油脂大約有30%來自中國、澳大利亞和巴西等國家。2024年美國進口廢棄油脂及相關油脂總量約為380萬噸，2025年有所減少。進口原料在2026年后無法獲得1美元/加侖的45Z退稅，實際采購成本將變相增加約300美元/噸。假設這部分被擠出的原料中有60%由美國本土豆油替代，每年將額外創造約200萬噸的豆油需求。

　　強制配額跨越式增加和45Z政策引發替代需求，預計美國豆油需求量大幅增加。根據美國農業部（USDA）2月份供需報告和農業展望論壇公布的數據，預計2025/2026年度美國豆油的生物柴油用量為148億磅，同比增長25.87%；預計2026/2027年度用量為173億磅，同比增幅超15%。盡管USDA預計2026/2027年度美國增加大豆種植面積，但由于需求大增，預計美國豆油庫存仍將減少，價格將抬升。

　　[從CBOT到國內油脂價格的傳導]

　　進口成本的聯動

　　國內豆油價格的底部由“進口大豆成本×油值貢獻”決定。我國大豆主要依賴進口，CBOT豆油期貨價格上漲帶動CBOT大豆期貨價格走強，進而使國內大豆進口成本增加。CBOT豆油期貨價格的上漲令進口大豆的油值貢獻上升。受南美大豆豐產壓力影響，豆粕在蛋白飼料市場上存在過剩預期，迫使國內油廠通過挺豆油價格來保障壓榨利潤。

　　不同油脂間的替代

　　三大油脂（豆油、棕櫚油、菜油）是互相替代品，一般消費端沒有明顯差別，某個油脂價格大漲，性價比下降，會抑制需求，從而令其他油脂的消費量增加。豆油價格上漲會推升棕櫚油的性價比，引發棕櫚油在工業和食用領域的替代需求。美國生產生物柴油也消耗部分菜油，美國主要進口加拿大菜油。加拿大菜籽價格上漲，菜籽進口成本抬升，支撐菜油價格。

　　[后市展望]

　　短期來看，巴西大豆收割進度偏慢，棕櫚油雖然處于季節性減產期，但馬來西亞棕櫚油出口疲軟，預計庫存下降幅度較小，一定程度上拖累國內油脂價格表現。中東局勢緊張，原油價格大幅上漲，提振油脂板塊，預計三大油脂價格短期延續偏強運行格局。美國生物柴油政策不僅是一個短期利多因素，中長期將改變油脂基本面。我們認為，油脂中長期價格重心將抬升。操作上，建議以逢回調做多為主。

　　后續需要重點關注三方面因素：

　　第一，美國生物柴油政策。3月底前美國生物燃料摻混義務量規則有望公布，市場對此持偏樂觀預期，認為該政策將令植物油需求增加，盤面價格上漲，對此已經有所計價，謹防資金獲利了結。若最終公布的政策不及預期，油脂價格短期可能迎來回調。

　　第二，生物柴油利潤。若油脂價格上漲過快導致煉廠虧損，且可再生識別號價格無法覆蓋虧損，則生物燃料產量可能出現階段性下降，進而推動油脂價格回調。

　　第三，南美供應壓力。2025/2026年度巴西大豆擴種且豐產有望兌現，原料端供應充裕，可能部分抵消下游生物柴油的需求紅利。