在馬棕9月去庫預期及印尼B50樂觀情緒提振下，長假期間海外油脂市場漲勢良好，馬棕油及美豆油漲逾3%，帶動節后國內油脂大幅補漲。然而，樂極生悲，周五的MPOB月報意外利空。馬棕9月國內表觀需求環比大降，且顯著低于市場預期，疊加產量降幅不及預期，令馬棕月末庫存不降反增，這打壓午后棕櫚油盤面跳水。然而，季節性減產期臨近，留給馬棕的累庫空間和時間越來越少；在印尼政府的努力下，市場對其在2026年下半年實施B50的計劃多了一分樂觀；這均限制產地低價銷售棕櫚油的意愿，也將限制棕櫚油價格下行空間。

　　一、MPOB月報意外利空，但馬棕繼續累庫的時間及空間有限

　　長假期間棕櫚油的強勢表現，有相當一部分原因來自市場對馬棕9月去庫的樂觀預期。按照相關機構給出的馬棕9月產量及出口預估，馬棕9月可能小幅去庫至215-216萬噸。且市場有觀點認為，今年馬棕產量高點會像去年那樣提前在8月出現，這無疑進一步增加了市場的樂觀情緒。

　　然而，樂極生悲，周五的MPOB月報意外利空。不僅馬棕9月產量環比僅降0.73%，高于市場預期，國內消費還意外降至33萬噸，這令馬棕9月末庫存意外增至236萬噸，明顯高于主流機構預估。市場對馬棕后續產量及國內表需預期的修正引發報告后棕櫚油盤面跳水。

　　然而，隨著去年下半年勞動力改善的影響減退，疊加前期馬來半島降雨偏差的滯后沖擊，以及印度洋偶極子負相位和太平洋拉尼娜共振易帶來的東南亞偏多降雨，馬棕四季度產量表現難言樂觀。而在出口端，印尼棕櫚油較高出口稅費令其對馬棕出口擠占減少，疊加印度在近期阿根廷免稅出口中豆油采購不多，低庫存狀態下未來仍有較強植物油補庫需求，仍有望對馬棕出口帶來支撐，我們預計馬棕年內庫存高點將在10月出現，進一步累庫的時間及空間已經不多。

　　馬棕國內表觀需求環比大降，成為馬棕9月累庫超預期的重要原因，而這也是馬棕6-8月累庫放緩的重要原因。此前市場曾猜測有以下幾種原因：1、印尼限制廢油出口令部分需求轉移至馬來西亞，CPO及PFAD被摻混成POME出口的數量增多（未包含在MPOB棕櫚油產品出口數據中）；2、馬來西亞國內油脂化工行業棕櫚油需求增加（部分替代月桂酸油）；3、馬印毛油價差下滑導致從印尼向馬來西亞的棕櫚油走私活動減少。

　　從9月數據來看，我們認為走私的猜測更具解釋力，因歐盟POME進口及馬來油脂化工需求難有如此之大的單月波動。更可能得情形是，8月底以來馬來西亞與印尼毛油價差走升至150美元/噸上方，令走私活動再度變得活躍，這再度擠占了馬棕國內表觀需求。不過，在未來印尼面臨更大供需矛盾的預期下，我們預計馬來西亞與印尼毛油價差難以長期維持高位，馬棕國內表觀需求仍將趨于走升，將有利于后期馬棕庫存去化。

　　二、產增放緩而需求預期增長，印尼棕櫚油供需矛盾更為突出

　　在國有企業Agrinas陸續接管150萬公頃非法油棕種植園，且未來還可能繼續接管180萬公頃種植園的背景下，近期市場對于印尼棕櫚油后期產量及出口供應的擔憂有所增多。除了對萌新Agrinas管理水平的擔憂，還來自不利政策對油棕種植投資活動的抑制，以及國有企業Agrinas的業務重心轉向。

　　根據油世界最新報告，一些觀察人士預測印尼棕櫚油產量和出口供應量將于10月-12月期間開始減少，其他人則認為長期影響可能更為顯著。據悉印尼國內和國際利益相關者均在減少投資，更多將取決于印尼政府未來幾周和幾個月還會采取何種措施，以及是否會沒收更多的油棕種植園。而原本油棕樹齡結構惡化及病害壓力就已使得2026年印尼棕櫚油產量增長幅度預期放緩至70-80萬噸。

　　而在印尼政府下決心推進B50的過程中，棕櫚油投料需求大幅增長也可能令國有企業Agrinas將重心放在滿足國內需求而非出口上，這或導致海外市場棕櫚油供應收縮更為明顯。隨著B50完成實驗室測試并進入第四輪測試，且國有企業在積極新建生物柴油產能，印尼政府正向B50計劃不斷邁進，2026年下半年實施B50已被納入規劃。根據印尼能礦部預估，全年實施B50將需約2010萬千升PME摻混需求，相較于B40的1560萬千升大幅增長，將對應300多萬噸棕櫚油需求增量。盡管B50可能要到明年3-4季度才有可能實施，對應的2026年棕櫚油投料需求增量可能僅百來萬噸，該需求增幅仍可能超過產量增幅，令印棕的供需呈現明顯收縮傾向。

　　在未來印尼棕櫚油產增放緩及需求增長預期下，相關產業囤貨待漲的意愿或有所增多。印尼棕櫚油產品10月出口稅費維持高位，導致CPO精煉出口利潤并不好，令出口商主動大幅降價銷售的意愿相應減弱，這預計將顯著限制棕櫚油價格下行空間。

　　綜合來看，盡管馬棕9月庫存連續攀升并可能在10月進一步累庫，且近期中美關系惡化引發宏觀風險偏好下降及原油暴跌，美國生物柴油政策遲遲未能明確令美豆油上行乏力，在未來馬棕繼續累庫的時間及空間有限，且印棕供需矛盾更為突出的背景下，我們預計棕櫚油價格向下回調的空間將較為有限。宏觀擾動之后，任何產量端的不利因素，印度等需求國的補庫行為，以及印尼推進B50的進展，均可能再度提振棕櫚油市場情緒，并對其他油脂市場形成帶動。偏多趨勢不變，仍建議以回調做多操作為主。