2025年底回答媒體提問時，牧原股份（002714）首席財務官高曈介紹，公司養豬業務已經遍及全國24省219縣1326個鄉村。如果一個村建一座養豬場，牧原股份的養豬場已經超過1300座。

　　從A股上市時主要在河南南陽內鄉縣養豬，到如今養豬業務遍及全國200余個縣城，牧原股份已成為名副其實的“養豬一哥”。這個過程中，既伴隨著市場的質疑，也引來監管的一次又一次問詢，問題的核心集中在牧原股份的負債上。

　　截至2025年三季度末，牧原股份負債合計超過千億。全年看，2024年公司負債超過1100億元。負債中，牧原股份又以有息負債為主，經營負債占比不高。這與公司成倍擴張不無關系，牧原股份固定資產已經從上市時的10億級別躍升至千億級別。

　　增加的資產主要是長期使用的養豬場等資產，有息負債規模增長最明顯的卻是短期借款，公司是否存在期短債長用？不僅如此，上市已逾10年，牧原股份卻始終無法貢獻自由現金流，這究竟是成長需要還是價值毀滅？

　　此次赴港IPO，牧原股份計劃募資超100億港元。對于牧原股份而言，融資已經是習以為常。價值投資者關心的是，牧原股份何時才能創造真正的自由現金流。

　　危險的負債

　　牧原股份發布的公告顯示，2025年公司商品豬累計銷量7798萬頭，累計收入1328.1億元。雖然多賣了近640萬頭生豬，但受豬價下降影響，公司預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤147億–157億元，同比下降12.2%–17.8%。

　　當前，牧原股份重要的是成功赴港IPO。公司計劃以最高39港元/股發行2.74億股，由此最多可募資約106.9億港元。在超額配售權悉數行使的情況下，最大發行股數為3.15億股，最高募資有望接近123億港元。

　　此次IPO，牧原股份計劃將募資60%用于支持公司的海外業務拓展，如加強供應鏈發展并通過國際采購確保飼料原料的穩定供應，以及加強越南等東南亞市場的布局與覆蓋等；30%用于研發投入以推動全產業鏈技術創新；10%將用作營運資金及一般企業用途。

　　2025年初，牧原股份制定了降負債100億元、資本開支90億元的目標。2025年三季度末，公司負債略超千億，較年初減少約百億?？紤]到負債中的50億元應付股利已經在10月完成發放，牧原股份實際負債降低規模已超百億元。

　　那么有息負債減少了多少呢？2025年三季度末，牧原股份短期借款和一年內到期的非流動負債為482.7億元；長期借款和應付債券合計為195.6億元，即公司長短期借款合計約為678.3億元。2024年末，牧原股份這一數字為717.3億元。

　　與上一年同期相比，牧原股份有息負債減少規模與全年相比也大體相當。公司有息負債有減少，只是與負債規模相比，下降并不明顯。

　　牧原股份借款是從2020年開始猛增的。這一年，公司短期借款增長近4倍，長期借款漲幅超過了9倍，且長短期借款規模都首次超過百億。

　　如前所述，牧原股份有息負債主要是短期借款，占比超過70%。2020年牧原股份短期借款首次大幅超過百億，2023年就沖至約470億元的歷史高位。

　　實際上，《財中社》注意到，部分投資者對牧原股份此次赴港上市并不買賬。在投資者互動平臺上，有投資者表示，公司上一輪可轉債融資尚未償還，還大手筆分紅，這又開始融資，很容易被市場理解為大股東利用絕對控股的優勢把上市公司當成提款機的嫌疑，希望盡快終止此次融資。

　　也有投資者指出，牧原股份產能建設已經結束，但是依然堅持要巨額融資，到底是什么原因？希望公司吸取其他公司連續巨額融資被市場拋棄的教訓，減少融資金額和頻率。

　　有的投資者直接建議牧原股份停止港股融資，指出A股股價連跌說明此時在港股增發絕不是好的融資策略。“強烈建議，退出港股增發計劃，安心做好本職工作，降低單位成本、提高市場占有規模、拓展逆周期的產品，可以做的事情很多，莫在無價值的工作上死磕”。

　　雖然有投資者反對牧原股份赴港IPO，公司還是不為所動繼續推動。在赴港上市前，牧原股份融資已經無限接近千億。此次上市成功后，募資將輕松超越千億。

　　東方財富Choice統計顯示，上市以來至2025年三季度末，牧原股份已經累計募資996.8億元。就在不到一個月前，牧原股份剛剛完成一筆5億元的票據發行。

　　在牧原股份近千億融資中，以銀行為主的間接融資占比過半，是公司最主要的融資方式。

　　上一輪豬周期景氣行情中，以牧原股份為首的養殖公司都使出渾身解數擴產能。資金主要投向母豬、仔豬和建設豬場等，項目以長期為主，借款卻以短期為主，公司債務是否期限錯配了呢？養殖項目建設多在1年以上，如果短貸長用，后果可想而知。

　　有息負債較多尤其是短期借款占比高并非洪水猛獸，只要公司有足夠的現金予以覆蓋即可，但貨幣資金不能覆蓋短期借款已經是牧原股份近年來的常態了。截至2025年三季度末，公司貨幣資金與交易性金融資產之和為212.4億元，只是短期借款的約一半。

　　牧原股份2025半年報顯示，公司貨幣資金中有近40億元屬于使用受限資金。這意味著若受限資金不變，牧原股份可隨時動用的貨幣資金與交易性金融資產尚不到短期借款的一半。

　　河南首富價值創造還是毀滅？

　　10年前登陸A股時，牧原股份還只是一家主要在河南南陽內鄉縣養豬的地方豬企，如今公司養豬業務遍及全國200余個縣城，業務也從生豬養殖拓展至屠宰肉食。公司生豬銷量從不足200萬頭翻幾番至2025年近8000萬頭。

　　隨著公司規模的膨脹，牧原股份實控人秦英林、錢瑛夫婦的財富也開始水漲船高。上市首年即2014年，秦英林、錢瑛夫婦以90億元身價首次登上榜單。

　　《2025年胡潤百富榜》顯示，牧原股份實控人秦英林、錢瑛夫婦憑借1870億元的財富蟬聯河南首富之位，財富大漲逾500億元，將蜜雪冰城和“辣條一哥”衛龍實控人甩在身后。

　　秦英林、錢瑛夫婦財富增長了逾20倍，牧原股份又創造了多少價值呢？股神巴菲特在過往的投資中，非常強調“自由現金流”的重要性，認為這才是企業真實價值的體現。

　　因此，對企業而言，創造自由現金流的能力，就是企業的核心競爭力。當然，企業所處的階段不同，所創造的自由現金流可能有所波動。

　　這其中，成長型企業為了不斷發展，需要持續增加投入，這無可厚非，但一家公司多年來始終無法貢獻自由現金流，這究竟是成長需要還是價值毀滅呢？

　　簡單來說，自由現金流是“經營活動產生的現金流量凈額”減去“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”之差，即減去資本開支后剩下的便是自由現金流。

　　自2014年上市以來，牧原股份經營活動產生的現金流量凈額合計為1257.1億元，同期公司“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”合計為2841.1億元。數據顯示，牧原股份資本開支超過企業經營活動產生的現金流凈額一倍有余。

　　這意味著牧原股份的發展并沒有帶來真正的自由現金流，上市公司沒有創造真正的真金白銀，這本質上是一種價值毀滅。

　　投資者互動平臺上，牧原股份表示，公司已完成大規模的產能建設，進入穩健發展時期，未來資本開支呈下降趨勢，自由現金流水平將穩步提升，已經做大的牧原股份下一步或許應該考慮如何做強了。