當伊利股份（600887）與蒙牛乳業（02319）依托常溫奶（UHT）技術，從內蒙古草原出發完成全國化擴張時，新希望集團創始人劉永好卻選擇了一條完全不同的路徑。

　　并購了十多個地方品牌的新乳業（002946，即赴港上市的“新希望乳業”），2019年已經登陸A股，持續并購與重資產運營的驅動下，公司債務結構逐漸承壓。在此背景下，新希望乳業正謀求“A+H”兩地上市，募集資金用于品牌建設與渠道拓展，研發，供應鏈升級，以及補充資金、優化資本結構。

　　在資金面趨緊的同時，劉永好及其女兒劉暢控股的新希望乳業卻保持較高比例分紅節奏——一邊通過借款與融資支撐擴張，一邊持續進行現金分紅。

　　并購拼湊的低溫奶王國，身價770億的劉永好父女一邊借錢一邊分紅

　　一直以來，主營飼料的新希望創始人劉永好思考了一個更重資產、更依賴本地化能力的命題：如何通過并購區域性老牌乳企，組建一個“聯合艦隊”。

　　2001年，這一戰略開始落地。當時新希望上市平臺內部孵化乳業事業部，其核心打法十分直接：將散落在全國各地的優質地方品牌收至麾下。此后數年間，公司密集收購昆明雪蘭、四川華西、安徽白帝、杭州雙峰、青島琴牌等在當地擁有極高國民度的品牌，終于形成A股上市平臺新乳業。

　　這段創業史中最為外界津津樂道的是“接班人”劉暢的磨礪過程。

　　劉永好為了磨煉女兒，曾讓她化名“李天媚”在新希望的工廠基層工作十年，期間幾乎無人知曉其真實身份。這種“草根式”的歷練，讓劉暢在2011年正式以接班人身份出現在公眾視野時，已具備對生產、成本與供應鏈的直接認知。

　　與此同時，新希望的乳業板塊卻在2008年三聚氰胺事件后陷入連年虧損。此時劉暢與乳業板塊CEO席剛共同確立了“鮮戰略”，其核心邏輯是：既然在常溫奶領域無法撼動兩巨頭，那就利用已收購的區域工廠，在保質期短、物流成本高、毛利空間大的低溫巴氏奶賽道建立防線。

　　隨后的幾年，新乳業完成了一系列關鍵的資本重組。2011年，新希望六和將其乳業資產轉讓至南方希望；2015年，南方希望又將新乳業以6.2億元轉讓給Universal Dairy Limited（UDL），而該平臺由劉暢全資持有。

　　2019年1月25日，新乳業在深交所上市，募資4.7億元。上市后，新乳業先全資收購寧夏夏進乳業（寰美乳業），更戰略性入股現代牧業（01117）和澳亞集團，試圖通過資本鎖死上游原奶供應。

　　上述多筆并購均需要投資，這家公司的財務狀況極其緊繃。

　　截至2025年12月31日，新乳業賬戶上只有3.5億元貨幣資金，但一年以內的短期負債合計為18.1億元，現金償債能力不足0.2；同期，流動比率僅為0.5。

　　公司2025年凈利潤7.5億元，流動資產只有20.6億元（其中包括應收賬款6.5億元），但流動負債高達44.2億元。

　　通常而言，當企業面臨償債缺口且正處于并購擴張時期，應將大部分利潤用于留存發展，然而現金流動性緊張的情況下，2018年起，新乳業保持每年為股東分紅。

　　臨近赴港遞交招股書前夕，新乳業宣布2025年發放3.9億元股息，超過四分之三落入劉永好父女腰包。根據招股書，截至2026年3月，劉永好與劉暢父女合計持有新乳業76.48%投票權，其中包括劉暢持股65.07%，劉永好通過新希望投資等持股11.42%。

　　2023-2025年三年間，公司累計分紅超7.6億元，劉氏父女獲得約5.8億元。

　　此外，劉永好家族曾試圖減持套現。2025年6月，UDL曾披露擬減持3%股份的計劃，但最終未實施。

　　除此之外，劉氏父女還通過“可交換公司債券（EB）”進行變相減持。此前，劉永好全資控股的“新希望投資集團”以其持有的新乳業A股股票為標的，發行了規模為5億元的“可交換公司債券”。截至2025年6月，這筆可交換公司債券占總股本4.20%，已經100%完成換股。

　　3月5日發布的《2026胡潤全球富豪榜》顯示，劉永好家族以770億元財富位列全球第299位。

　　除了新乳業，劉永好父女還控股4家上市公司，包括新希望（000876）、華融化學（301256）、新希望服務（03658）和飛馬國際（002210）。

　　“新希望”低溫奶護城河何在

　　在業務層面，新希望乳業的核心標簽是“低溫奶”。

　　乳企都想進擊低溫奶市場——招股書顯示，2025年新希望乳業的低溫奶單價是11.2元/公斤，是售價6.6元的常溫產品的1.7倍，并且2025年低溫奶毛利率高達36%，較常溫奶的23.4%高超過12個百分點。這個賬不難算：低溫產品保質期極短（通常為3-15天），需要冷鏈配送。新希望乳業通常在工廠周邊150公里內建立牧場和銷售網絡，確保低溫奶快速加工上市。這種“短半徑”決定了它的溢價能力，消費者愿意為“今天生產、今天送到”的活性蛋白支付溢價。

　　2025年，新希望乳業低溫產品的收入占比提高到53.8%，成為核心增長驅動力。在部分區域市場（如西南），低溫奶滲透率已處于較高水平，成都更是接近60%。

　　新希望乳業的護城河不在于某種不可復制的技術，而在于其“區域品牌的粘性”和“冷鏈物流的先發優勢”。

　　但新希望乳業的十多個品牌全都轉化成高價值的低溫奶了嗎？

　　從地區維度看，新希望乳業的區域分化明顯。作為傳統大本營的西南地區，2025年營收38.3億元，同比基本持平。2022年，公司西南地區的收入增幅由上年的17.3%回落至低個位數，雖然2023年有所恢復，但2024年繼續下滑6.5%。

　　而華東地區成為新增量來源。2025年，華東地區實現營收35.2億元，同比大增約15%，占公司總營收比重從28.7%提升至31.4%，成為僅次于西南的第二大市場，且占比已經接近西南地區。

　　但華東市場競爭更為激烈，根據弗若斯特沙利文報告，華東地區奶類品牌前五名分別是光明乳業（600597）、伊利、蒙牛、三元股份（600429）及新希望乳業。面臨華東區域龍頭光明乳業的低溫奶市占率領先，新希望乳業在該區域的擴張持續性面臨不確定性。

　　與此同時，公司常溫液態奶仍然占據四成左右的營收。2025年，常溫產品依然占新希望乳業收入的39.6%。在該細分市場中，公司議價能力相對有限，需要跟隨行業價格調整。

　　為了保住貨架份額，公司不得不跟進巨頭的打折促銷。2024年和2025年，由于行業原奶供大于求，巨頭紛紛通過常溫奶打折清理庫存，新希望乳業的常溫奶平均單價從2023年的7元/公斤一路下滑到2025年的6.6元/公斤。這種被迫的“價格戰”正在嚴重侵蝕公司的利潤空間。

　　而新希望乳業并購擴張帶來的另一項影響是商譽規模的上升，截至2025年底，新希望乳業形成近10億元的商譽，主要源于2020年收購寧夏寰美乳業發展有限公司及其子公司，2025年末金額達7.6億元。審計機構已將其列為“關鍵審計事項”，提示存在潛在的減值風險。

　　此外，新希望乳業盡管是獨立上市的公司，但其也依賴新希望集團的生態。2025年，公司向關聯方購買商品/接受服務8.6億元。

　　其中新希望乳業向供應商“劉氏實體”采購了8.5億元的物流服務和飼料，采購貢獻占比為9.2%。

　　整體來看，新希望乳業正在嘗試于“區域低溫優勢”與“全國擴張訴求”之間尋找平衡，但在并購驅動增長的同時，其財務杠桿、現金流結構及分紅安排，也成為市場在IPO過程中關注的重點。