玉米自新作上市以來持續上漲，節后期現貨依然維持強勢，市場一掃去年10月以來的悲觀預期，樂觀預期逐步占據市場主流，但我們傾向于這背后存在隱憂，在此特別提示潛在回落/下跌風險。

　　(一)玉米分析框架與影響因素

　　玉米一般采用供需平衡表分析法，供應端包括國內玉米產量、進口量、政策性拋儲三個方面，其中玉米產量由種植面積和單產兩個方面決定，進口量的主要影響因素包括全球供需情況、進口成本與利潤及其配額等，政策性拋儲主要包括央儲和臨儲兩大類，近年來還有進口儲備及其調節性儲備。需求端包括飼料消費、工業消費(深加工)與政策性儲備收購等，其中飼料是指畜禽飼料中的能量原料需求，工業消費主要包括淀粉和酒精兩大類，政策性儲備收購目前主要是指調節性儲備和中央儲備收購兩大類。

　　對應的主要影響因素除了上述供需兩方面之外，還包括以下幾個方面，其一是政策因素，即種植補貼、進口配額、保稅區政策;其二是成本與流通，即種植成本與物流運輸;其三是宏觀與資金，即通脹特別是滯漲、基差與期現價差變動、資金流向及其注冊倉單等。

　　在我們看來，玉米定價邏輯隨國內玉米供需結構而變動，2012-2015年主要由臨儲托底收購價決定，2016年以來臨儲托底收購價取消之后，市場更多參考臨儲拍賣底價，2021年以來由于國內玉米存在產需缺口需要進口和替代加以補充，市場定價邏輯大致分為兩個階段，即產需缺口補充之前和之后，在前一階段價格持續上漲來刺激進口和替代用以補充產需缺口，而在后一階段由于產需缺口已經得到補充，期現貨價格多參考最具性價比之能量原料來定價。

　　圖1、玉米分析框架

　　數據來源：廣州期貨研究中心

　　(二)節后玉米延續強勢

　　在《玉米反季節性上漲的背后》一文中我們指出，新作上市以來玉米期現貨反季節性上漲的主要原因有二，其一是新作上市之前渠道庫存過度去化，這類似于2016年，即市場擔心去年行情重現，加上新作貼水舊作超過100元，同樣積極去庫存操作，中下游庫存包括南北方港口庫存、深加工企業玉米庫存及其飼料企業玉米庫存使用天數均來到歷史同期低位。在東北農場糧銷售壓力釋放之后，華北產區導致當地玉米品質下降轉向采購東北玉米，加上類似于2016年的物流運輸問題，這是帶動玉米期現貨反季節性上漲的原因之一。

　　其二是小麥超預期上漲，這類似于2021年，今年小麥由于產量和進口下降，供需缺口下降到1500-2000萬噸，國家收儲疊加飼用替代已經加以消化，小麥現貨在10月迎來上漲行情，疊加華北降雨影響玉米品質，小麥也成為帶動玉米反季節性上漲的另一個原因。

　　節后玉米期現貨延續強勢，主要原因有三，其一是中大型貿易商由于持續看空，而錯過春節前建庫期，節后擔心錯過建庫機會;其二是經過春節長假的消耗之后，下游需求企業特別是深加工企業玉米庫存大幅下滑有待補充;其三是美伊沖突帶來輸入性通脹預期，期價增倉上行，甚至一度轉為升水現貨。

　　(三)玉米市場潛在風險

　　中期即站在作物年度的角度上，跟上一年度相比，當前年度國內玉米供需大概率趨于改善，其中供應端，由于東北產區玉米單產上升，市場預計全國玉米產量增加接近2000萬噸，而由于新作上市以來玉米現貨價格持續上漲，過去兩年的調節性儲備未能啟動，甚至還通過中儲糧和地方釋放部分儲備供應;在需求端，深加工需求或難有增加，而由于畜禽養殖在2025年特別是四季度產能去化，接下來特別是2026年2季度和3季度玉米飼用需求有望出現較大幅度下滑。

　　而在用以補充年度產需缺口的進口與替代方面，其中進口截至目前大致持平，雖玉米和大麥進口到港增加，但高粱受制于中美關系而有較大幅度下滑;而飼用替代中，上一季小麥飼用替代已經前置發生，近期長江沿線小麥飼用替代有望增加，而6月后新作小麥上市大概率帶來更多增量，此外，近期有市場消息稱，國家有意降價投放陳化水稻，這也將給市場帶來新增飼用替代供應。

　　當然，其中最大變數在于結轉庫存的變化，即期末結轉庫存較期初庫存的增量，這主要源于上一年度末即新作上市之前渠道庫存的過度去化，從第一節的預估可以看出，如果結轉庫存增量小于或等于3000萬噸，則很難改變當前年度供需較上一年度寬松的預期。那么，接下來就需要擔心，年度產需缺口補充之后，玉米期現貨回落的風險。

　　圖3、我國玉米供需平衡表

　　數據來源：廣州期貨研究中心

　　而短期則更多擔心后期仍有余糧壓力，準確來說，是擔心接下來出現中下游庫存累積之后農戶仍有余糧銷售壓力的情況，因其可能導致市場預期繼而轉向擔心年度供需較上一年度供需寬松，進而會去擔心陳稻拋儲、新麥上市壓力等，繼而導致玉米期現貨價格提前回落。

　　這是因為，從上述第一部分可以看出，去年10月以來持續強勢背后的主導因素是結轉庫存偏低，這化解了新作玉米上市壓力和節后余糧壓力，但根據往年季節性規律后期中下游庫存有望趨于回升。而新作上市以來的玉米銷售進度呈現前高后低的走勢，即農戶銷售逐步放緩，背后反映實際需求趨于環比下降，春節后余糧進度持續低于去年同期，華北產區已經落后9%，東北產區落后5%。

　　(四)玉米后市展望

　　在現有玉米分析框架中，一般情況下，玉米下跌/回落風險發生在產需缺口補充之后，即5-7月，舊作合約逐步轉向新作定價。今年特殊性在于供需格局較上一年度更為寬松，結轉庫存因素帶動期現貨價格持續上漲，接下來我們需要擔心出現2023年的情況而提前回落/下跌，其潛在原因在于中下游庫存補充之后農戶仍有余糧壓力。

　　當然，考慮到美伊沖突帶來國內輸入性通脹壓力，玉米種植、收獲與運輸物流過程中的成本均有望增加;再加上中下游庫存仍有待補充，預計短期玉米期現貨仍有沖高可能?；谏鲜雠袛?，暫維持中性判斷，建議投資者密切關注中下游庫存和玉米銷售進度，后期等待做空機會，考慮到近期淀粉大幅上漲并創出新高，淀粉-玉米(885811)價差亦有大幅走擴，而淀粉行業產能過剩，且華北玉米余糧更多，華北-東北玉米價差亦有望抑制淀粉-玉米價差走擴空間，因此，我們還建議可以考慮逐步布局做縮淀粉-玉米價差，后期擇機轉向淀粉或者玉米單邊操作。