一、摘要

　　12月中上旬，期貨市場因移倉換月與多頭減倉影響，止漲回落，1月合約自2310的高點回落至2200上方，下跌約110點，跌幅達到4.8%，目前的主力3月合約自2277跌至2185附近，下跌約92點，跌幅達到4%左右。持倉量表現為1月合約減倉，3月合約增倉?，F貨端，錦州港玉米(2388, 9.00, 0.38%)平倉價由2330跌至2295，下跌35點，跌約1.5%，山東濰坊二等糧市場價自2260降至2250，蛇口港由2490降至2420。由此來看，現貨表現依舊相對堅挺。

　　二、基本面概況與分析

　　(一)售糧進度環比放緩，賣壓或在節前釋放

　　數據顯示，截至12月19日，全國售糧42%，同比加快4%，但環比明顯放緩。其中東北售糧進度達41%，同比偏快8個百分點，其中黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古分別為38%、36%、66%、34%，同比分別增加7%、8%、14%、7%;華北售糧進度為37%，同比偏慢1個百分點，其中山東、河北分別為35%、31%，同比偏慢2%、5%，河南地區銷售進度為47%，同比加快5%。雖然當前全國售糧進度偏快，但目前處于往年賣糧高峰期，供應壓力猶在。同時，按照春節前基層售糧7-8成計算，春節前的時間仍有賣壓。此外，近期售糧進度環比放緩，意味著賣壓積累，或在春節前釋放。

　　(二)港口庫存積累速度放緩

　　截至12月19日，北方四港庫存180.3萬噸，去年同期439萬噸，環比增加1萬噸，連續四周環比增加，但本周環比增幅明顯降低。到港量來看，近一個月來持續維持在70-100萬噸/周，保持到港量高位，暗示市場售糧心態仍顯積極。從下海量來看，近三周下海量連續環比增加至82.7萬噸，處于近年同期高位，也在暗示以南方飼料需求為主的消費支撐猶在。

　　廣東港口方面，截至12月19日，港口谷物庫存為130.3萬噸，周環比增加7.3萬噸。其中內貿玉米庫存為22.4萬噸，周環比小幅增加3.3萬噸，但去年同期為140萬噸，意味著廣東港玉米內貿庫存處于低位。外貿庫存方面，自10月開始逐步回升，最新數據顯示，當前外貿庫存為27.8萬噸。谷物外貿庫存為130.3萬噸，去年同期為289.8萬噸。整體來看，廣東港谷物庫存并不高。從價格方面來看，由于高價抑制需求，12月以來價格出現回落，當前廣東港二等糧與東北港口二等糧之間價差降低至125元/噸，但水運仍有利潤，因此北港下海量仍保持高位狀態，同時也暗示下游需求并未完全削弱。

　　(三)飼料需求支撐仍在，但增量空間有限

　　從飼料企業常備庫存來看，企業玉米庫存為29.98天，自10月下旬以來，飼料企業庫存持續企穩回升。同比來看，仍不及去年同期的30.79天，但已經相差無幾。從飼料產量來看，2025年11月全國工業飼料產量2873萬噸，環比減少1.2%，同比增長2.7%。其中，配合飼料、濃縮飼料、添加劑預混合飼料同比分別增長2.6%、4.5%、0.1%。其中全國飼料企業生產的配合飼料中玉米用量占比為‌43.8%。‌‌2025年1-11月全國飼料產量30896.2萬噸，同比增長6.0%。暗示目前生豬飼料需求仍有保障，并在春節前繼續支撐玉米需求，但受制于玉米價格偏高以及庫存持續積累，未來對玉米需求的增量空間有限。

　　(四)加工虧損，限制開機率提升與原料建庫積極性

　　近期深加工行業玉米原料庫存維持持穩，截至12月19日，深加工原料玉米庫存為324萬噸，連續三周環比增加，同比仍大幅降低。開機率回升暫時告一段落，截至12月25日，深加工企業開機率為60.46%，近期變動空間有限，同比降低約6個百分點，一定程度上限制玉米需求。除此之外，原料玉米價格維持高位，限制企業建庫積極性。可以看出，深加工經過前期補庫，采購節奏放緩，觀望成主旋律。

　　產品端來看，當前淀粉物理庫存為110.2萬噸，同比仍處于高位，環比出現增加，暗示產成品供應充裕。從利潤端來看，當前吉林、山東等主要深加工企業加工仍虧損，其中吉林、山東等地分別虧損53元/噸、11元/噸，虧損的原動力則來自于成本端玉米價格的走強。這也限制深加工企業的開機率提升與建庫積極性。

　　(五)進口拍賣跟進，補庫動能減弱

　　截至目前，進口玉米拍賣已經持續拍賣，不僅成交沒有下滑，而且依然火爆，甚至溢價一次比一次高。但并不能說明當前供需火爆的情況。原因在于，拍賣低價較低，只有2000元/噸，即便算上溢價，以最近的這次最高的溢價來看，再加上出庫成本，最終價格也要略低于市場價格。因此，拍賣成交火爆更多的是低價引發的搶拍。而拍賣的目的在于，一是減輕庫存壓力，由于前幾年進口玉米連續超配額，庫存高企;二就是增加市場玉米供應，緩解前期緊張格局。同時，經過一段時間的利多消化，當前北港庫存積累，疊加中下游庫存積累，都在表明供需趨于寬松。此外，根據市場消息，國儲首批收購額度即將完成，比如黑龍江地區已有部分庫點即將滿庫，后續預計會有更多庫點發布停收通知。

　　(六)價差施壓，產區提價受限

　　一是廣東-東北價差。近期蛇口港玉米與東北錦州港玉米平倉價之間的價差已經由近期高點185降至近期的125，主要原因在于下游對于高價接受度有限。當前廣東-東北價差維持在相對高位，且從東北水運發往南方港口仍存利潤空間，預計能保證短期東北港口的發運量，并帶動價差繼續收縮。二是山東-東北價差。當前濰坊二等糧市場價-東北錦州港平倉價之間價差為-45，11月下旬以來維持倒掛局面，因受物流運輸影響，東北糧源價格偏高。因此，在華東低品質糧源供應充裕背景下，深加工端對價格的提振作用有限。尤其近期，經歷過價格上漲后，購銷雙方對峙進入關鍵心理戰階段，產區到貨量受天氣及惜售情緒雙重影響整體偏緊，但深加工企業提價意愿低迷，市場呈現“上量減少、價格不漲”的罕見僵持局面。后續來看，銷區價格漲幅受限，價差以回歸為主，產區價格或因此承壓。

　　(七)基差或有走強的基礎，價差存在走弱空間

　　從錦州港基差來看，近期期貨價格回調，現貨價格表現相對堅挺，帶動基差大幅走強。其中錦州港基差由10月的低點-48走強至49，同比處于相對高位。后續來看，一是現貨走強根基不足，二是期貨率先下跌帶動，或帶動基差走弱。從期貨價差來看，3-9月合約仍維持著低位的contango結構，2603合約最弱，價格中心在2200以下，其他合約均在2200以上。但在近期供需趨于寬松背景之下，或由2603合約帶動全線合約中心下移。

　　三、小結與展望

　　從基本面來看，當前物流問題緩解，供應緊張的現狀緩解，同時，進口玉米拍賣補充市場，市場糧源供給趨于寬松。后期春節之前變現與季節性售糧高峰或有顯現。需求端，儲備庫補庫進入尾聲，深加工企業與飼料企業受制于價格偏高，難以積極補庫，需求端提振效應繼續走弱。整體而言，供應需求趨于寬松，價格承壓為主。與此同時，產銷區價差因需求不足仍存走弱空間，并拖累價格走勢。預計，近期玉米價格仍存向下修復空間。