2009年至今，國內原奶價格大致經歷兩輪大周期。最新一輪周期開始于2018年，受價格回暖和資本擴張共同推動，國內奶牛存欄和單產在2018—2023年期間保持同步增長趨勢，產能釋放后持續施壓國內原奶價格。國內原奶價格自2021年中開啟持續下跌走勢，截至目前已持續近4年，行業仍正處于深虧狀態。綜合來看，國內奶牛產能自2023年中開始去化，后續在產量收縮、肉奶共振和進口減量共同推動下，國內原奶價格有望在2025年下半年開啟反轉上行走勢。

　　行業發展概況

　　原奶是乳制品產業的核心原料

　　原奶是乳制品產業核心原料。原奶由奶牛直接產出，經中游乳制品企業加工成液態奶(消耗60%~70%原奶)、干乳制品(消耗30%~40%原奶)，然后通過下游商超、電商等渠道實現成品銷售。

　　荷斯坦是我國核心奶牛品種。目前我國奶牛養殖品種以荷斯坦及其雜交改良品種為主，占比在85%以上，另外還有不到5%的本土品種(新疆褐牛、三河牛等)，以及少量乳肉兼用的進口品種(西門塔爾牛等)。

　　原奶供給調節滯后，奶牛從補欄到產奶需要約2年時間

　　奶牛場從補欄犢牛到開始產奶通常需要2年左右時間。養殖端引入牛犢后，13—14個月之后可以開始配種，此后再經歷9—10月孕期并完成分娩后，奶牛才會正式進入泌乳期。泌乳早中期(產后21—200天)是產奶高峰期，330天之后奶牛便進入干奶期，持續30—50天，然后需再次配種進入上述循環。

　　通常情況下，一頭奶牛的有效產奶年限是5—8年，之后產奶效率會逐步降低，因此會被淘汰進入肉牛屠宰加工渠道。淘汰奶牛大概占國內牛肉產量的5%~10%，占比主要受肉奶行情波動影響。

　　中國是全球第四大產奶國，國內產區分布較為集中

　　我國奶牛存欄和牛奶產量均位居全球第四。全球奶牛存欄接近2.9億頭，其中存欄TOP5為印度、巴西、歐盟、中國、美國，占比分別為46%、13%、7%、5%、3%;全球牛奶年產量約為7.8億噸，其中產量TOP5是歐盟、印度、美國、中國、巴西，占比分別為20%、16%、13%、5%、5%。主要產區存欄和產量占比的差異體現為品種性能和生產管理水平的差異。

　　國內養殖產區分布較集中，內蒙古是最大的牛奶產區

　　參考國家統計局口徑，我國奶牛存欄規模接近1200萬頭，其中存欄TOP5省份分別為內蒙古、河北、新疆、黑龍江、山東，占比分別為14%、13%、12%、10%、7%;我國2024年牛奶產量約為4100萬噸，其中產量TOP5省份分別為內蒙古、河北、寧夏、黑龍江、山東，占比分別為19%、14%、11%、11%、8%。

　　原奶生產成本主要受飼料原料價格影響

　　參考全國農產品成本收益資料匯編，2023年我國奶牛養殖過程中單公斤原奶對應的完全成本大概為3.74元，其中飼料相關成本合計2.43元/kg(占比65%)，固定資產折舊成本0.44元/kg(占比12%)。剔除折舊攤銷后，2023年單公斤原奶的現金成本大概為3.3元。

　　奶牛養殖重資產，大企業具備規模和效率優勢

　　奶牛養殖重資產但規模經濟。單頭奶牛養殖的資本開支投入大概在3.5萬~4萬元，但規模場可有效使用并攤薄自動化設備開支。另外，規模場在育種和養殖技術方面領先，造奶效率明顯更高。其次，下游乳制品環節高度集中，規模場可以更好對接采購規模和質量要求，行業近年呈現自下而上整合趨勢，蒙牛、伊利等頭部乳制品企業紛紛向上游擴張養殖產能。

　　國內原奶目前仍存在缺口，依賴進口大包粉補充

　　中國乳制品生產環節的原奶年需求接近4500萬噸。據中國奶業年鑒統計，2022年國內液態奶產量為2925萬噸，干乳制品折原奶產量為1541萬噸，二者合計為4466萬噸。

　　國內牛奶自產量4000萬噸左右，存在約500萬噸缺口，主要通過進口大包粉補充。據國家統計局統計，2024年國內自產牛奶量4079萬噸，乳制品生產原料依賴進口補充，當年大包粉折原奶進口量為511萬噸，占國內原料總供應量的11%左右。(注：1kg進口大包粉可折合約8kg生鮮原奶，主要用于復原乳生產，如UHT奶、酸奶以及烘焙食品、嬰幼兒配方奶粉等加工領域。)

　　全球大包粉貿易格局集中，新西蘭是主要輸出國

　　出口格局：參考USDA統計口徑，2024年全球全脂奶粉出口量為194萬噸(折原奶量1552萬噸)，其中新西蘭、歐盟、阿根廷是TOP3出口區域，占比分別為74%、10%、7%。

　　進口格局：參考USDA統計口徑，2024年全球全脂奶粉進口量為99萬噸(折原奶量790萬噸)，其中中國、巴西、印尼是TOP3進口區域，占比分別為38%、15%、7%。

　　復盤：國內原奶行情已累計下行四年

　　2009年7月—2015年6月：產能受限和進口漲價共同推動行情上行

　　上行期：2008—2009年國內三聚氰胺事件引發國產牛奶信任危機，劣質產能短期出清，2010年原奶新國標進一步限制產能增加，2009—2013年期間國內牛奶產量維持低速增長。在此期間，國內原奶缺口依賴進口大包粉補充，但海外原奶價格上漲導致進口成本飆升。綜合上述影響，2009年7月后，國內原奶價格持續上行。2013年受國內高溫及疫病影響，牛奶產量出現5%以上減產，同時海外受大包粉進口因肉毒桿菌事件影響受限，最終推動國內原奶價格加速上行，并于2014年初最高漲至4.27元/kg，自底部累計漲幅接近90%，單公斤最大盈利突破1元。

　　下行期：在上行行情刺激下，國內奶牛存欄自2011年開啟加速擴張，截至14年期初，國內奶牛存欄較2009年期初累計增加20%以上，2014年牛奶年產量較2009年水平累計增加約6%。與此同時，進口大包粉價格于2014年下半年加速下跌。最終在國內產能釋放和進口壓力共同作用下，原奶價格于2015年最低跌至3.40元/kg，累計跌幅約20%，單公斤最低盈利僅0.11元。

　　2015年7月—2018年7月：供強需弱局面持續壓制行情表現

　　國內原奶價格底部盤整近3年。(1)供給方面，2015年下半年國內原奶進入底部震蕩行情，期間國內奶牛存欄雖持續調減(截至2018年期初，奶牛存欄較2014年同期累計調減20%)，但隨養殖技術及規?；潭忍嵘?，奶牛生產效率明顯提高(2018年國內奶牛單產較2015年累計提高35%)，最終導致國內實際牛奶產量減幅有限(2018年產量僅較2014年累計減少不到3%)。與此同時，海外大包粉價格自2014年下半年也開啟加速下行，期間持續大幅低于國內原奶價格，國內大包粉進口期間保持量增價減趨勢。(2)需求方面，2017年起，國內乳制品產量增速明顯放緩。在供強需弱局面維持的情況下，國內原奶價格維持底部盤整走勢，期間價格漲幅有限，盈利甚微。

　　2018年8月至今：行情自2021年中以來已累計下行近4年

　　上行期：2019—2021年國內牛奶產量及大包粉進口量維持增加，但期間非洲豬瘟導致動物蛋白價格共振，且新冠疫情導致下游備貨及消費需求增加，國內外原奶價格共振上行。截至2021年中，國內原奶價格最高漲至4.38元/kg，自底部累計漲幅為30%，單公斤原奶最大盈利為0.88元/kg。

　　下行期：在價格回暖和資本滲透共同推動下，國內奶牛存欄和單產在2018—2023年保持擴張趨勢，其中存欄截至2023年初較2018年同期累計增加17%，單產截至2023年較2018年累計提升27%，最終推動國內牛奶產量持續增加，2023年產量已接近4200萬噸，較2018年產量累計增長近37%，產量釋放帶動原奶價格持續下行。與此同時，海外大包粉進口價格在2022年下半年至2023年期間持續下行，進一步助推行情走弱。截至目前，國內原奶最低價格已達3.40元/kg，較2021年高點累計下跌約22%。目前即使考慮到飼料成本下降影響，國內原奶價格預計仍在完全成本以下，其中2023年至今的最大虧損幅度預計已達4毛錢/kg以上。

　　展望：2025年原奶價格有望反轉上行

　　原奶價格持續低迷驅動國內產能去化

　　原奶價格持續低迷，奶牛養殖陷入持續虧損，行業出清壓力大。2023年下半年國內原奶價格跌至完全成本以內，此后一直處于虧損狀態。2024年下半年，國內原奶價格加速下滑，最終跌破現金成本。截至2025年5月29日，國內原奶均價大概為3.06元/kg，即使考慮到飼料原料價格下降影響(2025年成本參考2020年成本)，目前國內奶牛養殖仍處于現金虧損邊緣，成本控制能力弱的小規模養殖戶預計仍面臨較大的出清壓力。

　　2025年國內奶牛存欄預計加速出清。參考USDA最新預估，2025年期初我國奶牛存欄預計將降至1300萬頭，預計較2024年期初減少100萬頭，將重回2019年同期水平。

　　頭部企業負債率高企，產能擴張節奏預計放緩

　　頭部原奶企業2020年以來擴張節奏明顯加快。2020-2024年期間，原奶龍頭企業現代牧業、優然牧業明顯加快產能擴張節奏，累計資本開支金額分別為163億元、348億元，對應固定資產規模分別累計擴張119%、414%。

　　國內原奶價格回落導致頭部原奶企業盈利惡化。

　　開支陡增，盈利惡化導致頭部企業負債率攀升，后續資本開支預計放緩。后續頭部原奶企業產能擴張節奏預計放緩。

　　牛肉價格重回上行趨勢，看好“肉奶共振”

　　奶牛是國內牛肉市場的補充肉源。一方面，目前國內西門塔爾及相關雜交牛在我國目前肉牛存欄中的占比達60%~70%，其可以實現乳肉兼用，即母牛可用于產奶，而公牛除去留種和死淘，主要用于肉牛養殖屠宰;另一方面，國內奶牛淘汰后也會進入肉牛屠宰渠道，成為低價肉源補充。

　　上述特征決定了牛肉和原奶行情的相關性。當原奶行情較差時，奶牛淘汰量增加會導致低價牛肉供給增加，進而施壓牛肉行情;而當原奶行情相對更好時，奶牛淘汰減少，且乳用母牛比例增加，進而導致牛肉供給的減少，同步帶動牛肉行情。

　　牛肉價格重回上行趨勢預計導致奶牛淘汰節奏加快，肉奶共振可期。受前期產能和庫存去化影響，國內牛肉價格在2025年春節后淡季不淡，持續上行。截至2025年6月4日，國內牛肉價格已較年初累計上漲17%，較上年同期上漲28%，與原奶價格走勢明顯背離，歷史罕見。基于國內產能出清和海外牛肉景氣上行，國內肉牛大周期有望在2025—2027年保持上行走勢，屆時有望通過影響奶牛淘汰節奏，同步提振原奶行情。

　　受行情影響，海外主產區牛群也在出清

　　存欄方面：受資源限制和行情低迷影響，全球主要原奶產銷區存欄近年呈下滑趨勢，其中歐盟、美國、中國、新西蘭2025年期初奶牛存欄預計同比-3.45%、+0.46%、-7.14%、-1.08%

　　產消方面：奶牛存欄下滑限制原奶產量增長，2025年全球原奶產量預計同比+1.04%至6.80億噸，其中歐盟、美國、中國、新西蘭產量預計同比-0.17%、+0.76%、+0.73%、+0.93%;2025年全球原奶消費量預計同比+1.03%至6.80億噸，其中歐盟/美國/中國/新西蘭消費量預計同比-0.17%、+0.75%、+0.65%、+0.94%。

　　海外景氣先行，大包粉目前已不具備進口性價比

　　海外全脂奶粉價格自2023年開啟反轉上行。受產區減產和海外消費共同驅動，海外大包粉價格自2023年開啟反轉上行。截至2025年6月30日，全球全脂奶粉均價為4173美元/噸，較2023年最低價格已累計上漲64%。

　　國內外價格剪刀差，目前進口大包粉已不具備進口性價比。據海關總署統計，2024年4月我國大包粉進口均價為29.37元/kg(折原奶價格3.67元/kg)，已明顯高于國內原奶均價，不具備進口性價比。后續國內大包粉進口預計仍將呈量減價增趨勢，進而支撐國內原奶價格景氣修復。

　　2025年下半年國內原奶景氣有望反轉上行

　　綜合上述分析，筆者認為，國內奶牛產能自2023年中開始去化，結合2年滯后傳導推斷，后續在產量收縮、肉奶共振和進口減量共同推動下，國內原奶價格有望在2025年下半年開啟反轉上行走勢。

　　丨來源：中國畜牧獸醫報

　　丨本期編輯：馮曉敏

　　丨校讀：馮曉敏

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　　丨總監制：趙敏