“世界豬王”，又一次站在了港交所門口。

　　2025年11月28日，全國最大的生豬養殖企業牧原食品股份有限公司，在首份招股書自動失效之后，迅速向港交所主板更新并遞交了上市申請，聯席保薦人為摩根士丹利、中信證券和高盛。

　　在這之前的5月27日，牧原已經向港交所遞交過H股上市申請。根據港股規則，招股書有效期為六個月，首份文件在11月27日自然失效，第二天公司就完成了“續表”，節奏可以說一點沒耽誤。

　　更關鍵的是時間點的巧合。在更新遞表前一天，也就是11月27日，牧原公告稱已經收到中國證監會出具的《關于牧原食品股份有限公司境外發行上市備案通知書》，境外上市備案“綠燈”正式點亮。

　　從監管角度看，牧原已經跨過了境內最重要的門檻。接下來要看的，是港股市場愿不愿意接住這家“2700億市值豬茅”(養豬界“茅臺”)拋出的橄欖枝。

　　牧原股份的故事可以從上世紀90年代河南南陽的一間豬舍說起。

　　秦英林、錢瑛夫婦的創業沒有追隨當時的互聯網浪潮，而是選擇了他們最熟悉、也最容易深入的養豬行業。

　　1992年，秦英林從河南農業大學畜牧專業畢業不久，就辭去基層畜牧站的穩定工作。他在一線養殖場摸爬多年，最直接的體會是：傳統養豬缺乏科學方法，生長效率低，疫病風險高。與此同時，妻子錢瑛在農業系統任職，經常走訪河南散戶豬場，看到的是另一幅景象——散戶生豬存活率不足60%，飼料外購質量不穩，還容易引發疫病，很多養殖戶陷入“養得多、虧得多”的死循環。

　　兩人看到了一個痛點：傳統養殖不是沒有市場，而是缺少方法。于是夫妻二人湊齊8萬元積蓄，再借來10萬元，回到南陽內鄉縣鄉間搭建了簡易豬圈。精挑22頭良種豬，這一筆小小的買賣，成了牧原最初的全部資產。

　　真正讓這段創業變成一家公司的，是2000年“內鄉縣牧園養殖有限公司”的正式注冊。牧原從“家庭作坊”進入規?；\營。2002年，國內大部分養殖場依賴外購種豬，牧原開始探索“二元輪回育種體系”，實現自主選育。按照當時的數據，這一舉動讓種豬成本下降約30%，出欄周期縮短15天，養殖效率第一次出現可量化的提升。

　　隨后牧原不斷把“原本外包給別人干的事情”，放回自己的體系里。2008年，公司貸款5000萬元建了首個自有飼料廠，研發玉米—豆粕配方，每公斤飼料比外購便宜0.2元。以當年出欄10萬頭計算，每年節省成本超過2000萬元。

　　2009年公司改制為股份有限公司，2010年更名為“牧原食品股份有限公司”。到了2013年，牧原生豬出欄量突破100萬頭，被評為河南省農業產業化優秀龍頭企業。

　　2014年1月28日，牧原股份在深交所上市，首發募資19.03億元，資金全部用于育種基地擴建和省外布局。上市之后，牧原加快跨區域布局，并在2017年完成運營數字化，用物聯網實現生豬數據實時監控。

　　2019年非洲豬瘟突襲行業，牧原早期布局的10個自主育種基地避免了種豬斷供，同期投產的3個屠宰廠在養殖端虧損時起到對沖作用。這一年，公司是行業內少數未縮減產能的企業之一。進入2021年后，按生豬產能及出欄量計算，牧原連續四年位居全球第一。

　　這三十年背后的邏輯，被招股書概括得非常直接：牧原擁有30多年生豬養殖經驗，通過垂直一體化模式，把生豬育種、生豬養殖、飼料生產、屠宰肉食連成了一條完整產業鏈。

　　這背后是一條樸素判定：養豬真正難的不是多養幾頭豬，而是把每一個環節抓在自己手里。

　　牧原用“垂直一體化商業模式”總結了自己的發展路徑：上游做育種和飼料，中游做規?；B殖，下游做屠宰和肉食，把原本分散在不同主體手里的利潤、風險和效率統一在一條鏈上。在一個高度周期性、疫病頻發、價格波動劇烈的行業里，越多環節可控，越有可能在下一次低谷里活下來。

　　現在牧原最醒目的標簽是“全球第一大生豬養殖企業”。招股書引用弗若斯特沙利文的數據，從2021年起，按生豬產能及出欄量計算，牧原已經連續四年全球第一。按出欄量計，全球市場份額從2021年的2.6%迅速提升到2024年的5.6%，超過第二至第四名的總和。

　　不僅如此，牧原從2019年開始切入屠宰和肉食業務。到2024年，按屠宰頭數計算，公司屠宰與肉食業務位列全球第五、中國第一;按收入計算，2021—2024年屠宰肉食業務復合年均增速在國內大型同行中排第一。

　　換句話說，它已經不只是一個“賣豬”的企業，而是一家圍繞生豬建立起來的綜合食品供應商。

　　過去多年，秦英林、錢瑛夫婦一直被視為《胡潤百富榜》中的“河南首富”，財富與豬周期起伏幾乎同步。

　　到了2025年，這個位置悄然易主。隨著泡泡瑪特股價上漲、IP全球擴張，其創始人王寧在最新一期《胡潤百富榜》中財富超過秦英林，成為了新的河南首富。

　　牧原為什么要在這個時間點繼續沖港股?

　　要回答這個問題，必須先看它過去三年的財務軌跡。

　　招股書披露，公司的收入在2022年、2023年和2024年分別為1248.26億元、1108.61億元和1379.47億元。

　　2023年收入下滑，主要是因為豬價處于低位，行業整體承壓。2024年收入大幅回升，與豬價修復和產能釋放有關，更重要的是公司自身的成本和效率也在改善。

　　凈利潤曲線則更有戲劇性。2022年牧原錄得凈利潤149.33億元，2023年則遭遇41.68億元的凈虧損，真正踩到一個周期低點。到了2024年，公司凈利潤再次反彈到189.25億元。

　　如果只看2025年上半年，修復的力度就更直觀了。截至2025年6月30日，公司實現收入764.63億元，凈利潤107.9億元，毛利率從2024年上半年的7.7%提升到了2025年上半年的19.0%。

　　這意味著什么?

　　牧原沒有在“谷底帶虧上市”，而是選擇在一個完整周期的業績拐點之后，開始講港股的故事。

　　從投資者視角看，牧原身上仍有一定風險。

　　在負債結構上，截至2025年6月30日，公司仍然處于凈流動負債狀態，金額為166.37億元，主要來自短期借款以及應付賬款等科目。這意味著公司在短期償債方面，依然需要高度依賴經營現金流和再融資能力。

　　消耗性生物資產則是另一塊關鍵變量。

　　截至2025年6月30日，牧原持有的消耗性生物資產賬面價值為302.21億元，其中主要是處于不同生長階段的在養生豬。

　　在豬價上行周期，這些生物資產會成為盈利的“彈性來源”;一旦豬價下行，公司就不得不面對減值壓力。因此豬價會實實在在地影響公司的資產負債表和利潤表。

　　牧原在招股書中明確提示，如果未來盈利能力再度惡化，公司存在再次出現高額凈流動負債的可能性。

　　如果說A股投資者已經對牧原的故事非常熟悉，那么港股聽到的，是一個比“國內豬價修復”更長的版本。

　　此次牧原的招股書用比較大的篇幅講了全球肉類消費的趨勢。

　　根據弗若斯特沙利文數據，在人口增長、發展中國家收入提高和飲食偏好變化等因素推動下，全球肉類消費整體呈上升趨勢，其中以豬肉為代表的產品仍然占據重要地位。

　　五大豬肉消費國里，越南、菲律賓和泰國的人均肉類消費水平與發達國家相比仍然偏低，存在明顯的提升空間。這為生產商、出口商以及瞄準這些新興地區的投資者創造了大量機會，也給像牧原這樣的行業龍頭提供了走出去的土壤。

　　牧原在招股書中寫得很直接：公司計劃加大在海外市場的布局力度。

　　2025年，牧原在越南設立全資子公司，并與當地農業企業簽署合作協議，規劃建設高科技樓房養殖項目。

　　牧原擬將本次H股募資用于拓展海外市場、加強全產業鏈技術研發，并重點投入育種、智能養殖、營養管理與生物安全等核心環節，剩余資金則用于補充營運資金和一般企業用途。

　　這說明公司并不是打算用港股的錢繼續在國內“猛擴產能”，而是希望把在國內摸索出的那一套體系，復制到更大的市場上去。對于看重長期回報的港股資金來說，這個故事比單純的“國內豬價彈性”要有吸引力得多。

　　如果只看養殖端，牧原已經站在全球第一的位置;但公司真正想做的，是更完整的肉類供應鏈。

　　根據招股書信息，牧原主營業務分為生豬板塊和屠宰肉食板塊。

　　2025年上半年，生豬板塊收入占總收入的98.7%，屠宰肉食板塊收入占比25.3%(考慮到內部抵消，這兩個數字并非簡單相加的關系)。這組數據表明，生豬仍是絕對核心，但屠宰和肉食業務的存在，已經足以在報表上產生可見的貢獻。

　　屠宰環節并非只是一門“加工費”生意，而是降低波動、延伸價值鏈的關鍵一環。

　　從2019年進入屠宰肉食業務以來，牧原用幾年時間把自己送進了全球前五的行列。到2024年，公司在屠宰頭數上位列全球第五、中國第一，屠宰肉食業務的收入復合年均增速在中國大型同行企業中居首。

　　簡單說，從上游到中游再到下游，牧原希望——當豬價好時，養豬賺錢;當豬價不好時，屠宰和肉食可以部分對沖壓力;當國內市場波動加劇時，海外市場還能提供第二重保障。

　　除此之外，在任何一個周期行業里，成本線都是生死線。

　　從招股書可以看到，牧原在2022–2024年間經歷了收入和利潤的大起大落，但一個貫穿始終的動作，就是不斷把生產成本往行業底部壓。

　　這背后既包括育種效率的提升，也包括飼料配方的優化，更離不開智能化、數字化手段在豬場中的落地。

　　2025年上半年毛利率從7.7%提升至19.0%，核心原因就是生豬業務毛利率改善。

　　對于大多數投資者來說，這個數字比“豬價漲了多少”更關鍵，因為它體現的是公司在整個周期中的相對位置，而不是短期市場情緒。

　　在一個已經高度競爭、信息透明的市場環境中，純粹依靠規模優勢已經不夠。牧原試圖用體系化的效率提升：從育種、飼料采購到養殖管理，再到屠宰產線，每一個節點都盡可能掌握主動權，這樣在周期再次下行的時候，才有空間去壓低出欄成本，留出利潤彈性。

　　站在2025年這個時間點，如果只看A股，牧原已經是一家講了很多遍的“老故事公司”。它的成長路徑、成本優勢、周期打法，投資者基本都耳熟能詳。

　　但是從全球資金的視角看，牧原還有幾個身份是有想象空間的：全球生豬養殖龍頭、正在成型的國際肉類供應鏈參與者、以及來自中國的農業標準輸出者。

　　同行競爭方面，牧原雖然在規模和出欄量上長期居于行業第一，但并不是沒有對手。溫氏股份在養殖端采用“公司+農戶”模式，擴張靈活，在華南、西南等區域占有優勢;新希望在屠宰與食品加工方面布局較早，區域渠道能力強，近年來也持續提升成本控制能力。行業整體競爭激烈，且企業間模式不同，造成盈利周期和風險暴露點也各不相同。

　　牧原的核心差異在于“垂直一體化”。公司從育種、飼料、養殖到屠宰和肉食環節均自控，盡量減少外部采購和委托加工環節，這種模式在豬價下行周期尤為重要。與其他同行相比，牧原不僅能在養殖端體現規模成本優勢，在下游加工端也能增加一部分利潤和對沖能力。

　　此外，牧原還是目前唯一推進“A+H”兩地上市的頭部生豬企業。公司在A股已有十年上市經驗，此次赴港募資計劃明確指向海外布局和技術研發，這給了市場一個清晰信號：它不是為了融資擴產，而是為了用香港市場的國際資本，換取全球化能力。

　　從河南南陽的一間豬舍，到今天全球生豬養殖第一，再到向港交所遞交第二份招股書，這條路牧原走了三十多年。

　　牧原已經用業績證明，在一個高度周期性的行業里，技術、管理和產業鏈整合可以把一家公司推到浪頭之上，也可以讓它在浪頭退去時活下來。

　　這一次，它選擇在一個新的估值體系和投資者結構面前，重新講一遍自己的故事。

　　未來幾年的關鍵問題不再是“牧原還能不能繼續擴產”，而是它能不能把國內驗證過的養殖和屠宰體系、智能化和環保解決方案，真正輸出到越南、泰國等新興市場。

　　能否讓“垂直一體化、重研發、講ESG”成為中國農牧企業的對外名片，也將決定它能否從一只“周期股”，成長為名副其實的“全球農牧標的”。