盡管糧食和油籽庫存居高不下的新聞屢見不鮮，但如果采用適當的衡量標準，庫存水平其實屬于正常范圍。關鍵在于，盡管自2012年以來全球糧食和油籽產量一直達到或超過趨勢水平，但庫存相對于需求量并未增加。庫存并非價格和收益率低迷的原因。一個有趣的假設是，價格和收益率低迷是因為當前市場“定價過于理想化”，即市場目前預期2026年全球糧食和油籽產量低于趨勢水平的概率低于正常水平。如果這一假設成立，那么2026年全球任何主要產區的產量若低于趨勢水平，都可能導致價格上漲，以平衡當前的需求勢頭。但這并不意味著2026年收成到來時價格和收益率一定會更高。即使2026年全球產量略高于趨勢水平，價格和收益率仍將保持低位。

　　正確衡量庫存：庫存周轉率

　　美國2025作物年度末的玉米庫存目前估計為21億蒲式耳。如果1974年的消費量為46億蒲式耳，那么21億蒲式耳的庫存量就意味著一件事。但如果2025年的消費量預測為165億蒲式耳，那么21億蒲式耳的庫存量就意味著另一件事。21億蒲式耳的庫存量幾乎相當于1974年美國玉米消費量(國內消費量加出口量)的一半。無論從哪個角度來看，這都將是一個沉重的負擔。而到了2025年，21億蒲式耳的庫存量僅占美國消費量的13%。因此，庫存量需要根據消費量來衡量。

　　美國預計2025年玉米期末庫存消費比為12.9%(見圖1)。這一比例顯著低于1974年以來的平均水平(18.7%)，與1997年以來的平均水平(13.1%)幾乎持平。1997年是1996年農業法案取消美國大部分公共庫存計劃的次年。盡管目前的美國玉米庫存消費比顯著高于2024年的預期水平(10.3%)，但并不構成負擔。僅與去年進行比較過于片面，可能會產生誤導。本文中的圖1及所有其他圖表均使用來自美國農業部海外農業局(FAS)數據庫PSD(生產、供應和分配)的數據。

　　正確衡量庫存：世界庫存使用率

　　市場追蹤股票價格，是因為股票價格反映了供需平衡，而供需平衡會影響價格和收益。在其他條件相同的情況下，庫存利用率越高，價格和收益就越低。圖2展示了美國農業部經濟研究局(USDA ERS)計算的，不同庫存利用率與美國大麥、玉米、棉花、燕麥、花生、大米、高粱、大豆和小麥等農產品(7.100, 0.01, 0.14%)生產經濟成本的凈收益之間的關系。關于如何使用USDA ERS數據計算凈收益，請參閱2025年4月11日的farmdoc日報，特別是其中的數據注釋。

　　如圖2所示，較高的解釋力意味著今年的庫存利用率能更好地預測明年九種大田作物生產的總體凈收益。全球庫存利用率的解釋力明顯高于美國。2026年1月7日的《農場日報》(farmdoc daily)運用包含庫存利用率和其他變量的多變量分析，也得出了相同的結論。

　　歷史和當前世界存量利用率

　　世界玉米庫存利用率和世界糧食及油籽庫存利用率的解釋力相同。這兩個比率的變化之間存在密切關系(見圖3)。世界玉米庫存利用率的變化可以解釋世界糧食及油籽庫存利用率變化的74%。除玉米外，糧食及油籽還包括大麥、棉籽、小米、混合谷物、燕麥、花生、油菜籽(卡諾拉油菜籽)、大米(精米)、黑麥、高粱、大豆、葵花籽和小麥。將這些作物放在一起進行考察是有益的，因為它們在消費上既是替代品又是互補品，而且在耕地和倉儲空間方面存在競爭。

　　目前對2025年全球玉米庫存利用率的預測值(22.8%)低于1974年以來的長期平均水平25.8%和1997年以來的長期平均水平23.5%。然而，目前對2025年全球糧食和油籽庫存利用率的預測值(26.1%)高于1974年以來的平均值24.5%和1997年以來的平均值24.6%。自2017年以來，這兩個庫存利用率均呈下降趨勢。

　　中國歷史和當前庫存利用率

　　圖4還突顯了中國糧食和油籽庫存的作用。首先需要指出的是，目前和歷史上中國糧食和油籽庫存規模的不確定性普遍較高。假設PSD數據具有可接受的準確性，中國目前持有全球49.0%的糧食和油籽庫存。這一比例高于1974年以來的平均水平43.4%和1997年以來的平均水平45.4%。自2017年達到69.5%以來，中國的糧食和油籽庫存使用率一直在下降。

　　中國糧食和油籽庫存使用率居高不下，部分原因在于兩千多年來中國一直擔憂糧食短缺可能引發農民革命。如今，中國經濟實力雄厚，足以維持大量的糧食儲備，而其對農產品的大量進口需求也進一步強化了這些儲備。雖然追蹤中國糧食和油籽庫存使用率的規模和變化趨勢至關重要，但同樣重要的是要認識到，中國很可能始終保持較高的庫存水平。例如，在過去52年中，中國糧食和油籽庫存使用率僅有5年低于世界其他地區的最高水平(1986年為28.3%)。

　　除中國以外，全球糧食和油籽庫存利用率自1997年以來僅在15.1%至19.5%之間波動，近10年來波動幅度更小(16.5%至18.9%)。1997年以來的平均水平為17.4%，與2025年的庫存利用率17.3%幾乎相同。

　　在分析圖3和圖4時，值得注意的是，在2007-2013年農作物豐收期之前的幾年里，世界和中國的糧食及油籽庫存利用率都處于較低水平。在這一豐收期的初期，庫存利用率也持續保持低位。提出這一觀察結果的原因有兩點：(1) 低庫存利用率可能與低收益相關，這是一個歷史上經常被忽視的事實;(2) 高收益通常需要除低庫存利用率之外的至少一個其他因素，例如低于趨勢水平的世界產量以及政策變化或其他非生產因素帶來的沖擊。

　　評估

　　前文對世界各國、美國和中國糧食及油籽庫存使用比率的分析表明，庫存處于正常水平，甚至可能略高于正常水平。庫存肯定不會造成負擔。

　　更重要的一點是，過去十年左右庫存周轉率并未上升。需求增長速度與供應增長速度持平，這表明需求勢頭強勁，市場需求正在不斷增長。

　　如果股票并非負擔，為何當前市場價格和回報率如此之低?原因可能有很多，但提出了一個引人深思的假設：糧食和油籽市場目前的定價是否已達到“完美定價”?所謂完美定價，是指市場預期 2026 年(甚至更遠的未來)全球糧食和油籽產量低于趨勢水平的可能性低于正常水平。支持這一假設的證據是，自 2012 年以來，全球糧食和油籽總產量一直處于或高于趨勢水平。從全球供應的角度來看，過去 13 年里，農業氣候并未出現任何異常波動。

　　如果假設正確，2026年全球主要產區的產量若低于趨勢水平，則可能導致價格上漲，以平衡當前的需求勢頭。然而，“產量始終凌駕于所有定價因素之上”。如果2026年全球主要產區的產量達到或超過趨勢水平，糧食和油籽價格將保持低位。

　　關鍵問題是：“為什么自 2012 年以來，世界糧食產量相對于趨勢的波動幅度如此之低?”如果這是由于作物遺傳和/或生產方式造成的，那么近期的情況很可能成為未來的常態。

　　提出這個問題以及相關的假設對農場管理的意義在于，農場必須做好財務準備，以應對價格和收入連續多年的低迷時期。如果農場的財務可持續性僅僅局限于一兩年的困境，那就是糟糕的管理。

　　作物安全網政策也需要調整。持續提供援助只會助長管理不善。“市場終將獲勝。” 拖延糾正管理不善只會讓農民、土地所有者和政府最終付出更高的代價。

　　圖 5 也引發了人們對大多數關于氣候變化和農業討論的基本原則的質疑。具體而言，氣候變化會導致產量增長下降并變得更加不穩定。這種情況可能在局部地區發生，但圖 5 的證據表明，迄今為止，這種情況尚未在全球市場層面出現。只要食品和農產品貿易相對自由，全球市場層面才是真正重要的。有關此問題的更多討論，請參閱2023 年 12 月 6 日和12 月 13 日的farmdoc daily。

　　參考文獻和數據來源

　　美國農業部經濟研究局。2025年12月。 《生產成本》。

　　美國農業部海外農業局。2025年3月。 《生產、供應和需求：PS&D》 。

　　Zulauf, C.、J. Coppess、G. Schnitkey 和 N. Paulson。“美國反周期作物安全網的消亡。” farmdoc daily (15):68，伊利諾伊大學厄巴納-香檳分校農業與消費者經濟系，2025 年 4 月 11 日。

　　Zulauf, C.、G. Schnitkey、J. Colussi 和 N. Paulson。“氣候變化時代世界和區域產量的變異性。” farmdoc daily (13):226，伊利諾伊大學厄巴納-香檳分校農業和消費者經濟系，2023 年 12 月 13 日。

　　Zulauf, C.、G. Schnitkey、N. Paulson 和 J. Colussi。“氣候變化時代的全球和區域作物產量趨勢。” farmdoc daily (13):221，伊利諾伊大學厄巴納-香檳分校農業與消費者經濟系，2023 年 12 月 6 日。