9月USDA季度庫存報告顯示，截至9月1日，舊作大豆期末庫存3.16億蒲，略低于此前9月供需報告給出的3.3億蒲預估;報告對舊作面積、產量及單產調整不大，影響偏中性。10月USDA報告將在周五(北京時間)發布，我們理解此次報告在新作需求端大概率維持或僅小幅微調：新作出口銷售在中美貿易摩擦背景下表現持續偏差;壓榨端雖有望受美國生物燃料政策支撐，但月度變化不足以支持顯著上調。市場焦點仍然集中在是否會將9月上半月部分主產區不利天氣的影響體現在新作單產的下調上。

　　若單產下調至52.5蒲/英畝趨勢水平，即使中美貿易沖突持續，新作期末庫存也將向2億蒲收斂(情形1)。若未來中美達成貿易協議以促成美豆對華出口修復，美豆出口量可能朝著18-18.5億蒲演進，將導致期末庫存向1億蒲收斂(情形4)。最悲觀組合莫過于“單產企穩+出口/壓榨預估下調”，但即便如此，在今年種植面積大幅調降下，這一情形下期末庫存或落在3-4億蒲區間，對應中性偏寬松格局，此前美盤980-1000美分的底部支撐預計仍然有效。

　　另一方面，特朗普此前表示計劃將關稅收入發放給農戶以對沖本輪中美貿易沖突帶來的損失。與之類似的市場促進計劃(MFP)曾在2018-2019年兩度施行，本質是按照產量或者面積核算需要發放的補貼金額。從歷史經驗來看，補貼相當于“庫存貼息”，將降低農戶持糧成本，或導致售糧進度放緩，近端賣壓有望減輕;另一方面，在現金流壓力期，農戶可能以“種植成本–補貼”為新的價格錨點主動降價銷售，對CBOT大豆價格的影響有待觀察。

　　南美方面，Conab數據顯示，截至10月4日，巴西大豆已播種8.2%，同比+3.1pct，但較五年平均進度落后1.2pct。目前播種集中在馬托格羅索州(16.4%)、南馬托格羅索州(12%)以及帕拉納州(19.8%)。World Ag Weather顯示，未來一周除戈亞斯州、米納斯吉拉斯州以及巴伊亞州外，其余產區都將迎來35-65毫米不等的降雨，有利于大豆播種推進，其中帕拉納州周度累計降雨可能達到80-125毫米，需注意土壤過濕風險。

　　10月2日(北京時間)，特朗普在社交媒體上公開表示將在幾周后與中方領導人會晤并討論大豆貿易議題;美財長貝森特亦表示中美將在下一輪貿易談判中取得“相當大的突破”，進而引發市場評估中國恢復美豆進口的可能性，這是國慶假期期間引起CBOT大豆價格波動的核心因素。

　　結合中美談判的可能時點，若后續數周雙方達成階段性安排，美豆最早有望在11月前后進行裝船發運，首批到港多集中于12月末至明年1月，對四季度國內大豆供需影響不大。此外，若中美兩國恢復大豆貿易，過去幾年常態化背景下的2300-3000萬噸進口是大概率事件。

　　從進口節奏來看，中美正常貿易情況下，9月–次年2月歷來是國內集中采購/裝運美豆的高峰窗口，將基本完成約90%的全年美豆采購量，短期供應端的“增量定價”或率先體現：采購美豆 → 國內大豆供應邊際增長 → 利空豆粕。然而，隨著時間推移，成本邏輯逐漸顯現：采購美豆 → CBOT大豆+美灣/美西CNF上漲 → 進口大豆成本抬升。因此，若節后連盤豆粕因交易“恢復美豆進口預期”而再度顯著下跌，反而為多頭提供了逢低布局的機會窗口。當然，我們理解豆粕上方空間亦有限，仍然受制于全球供應格局的約束，這一格局的打破需要看到未來南美新季大豆出現顯著的減產擔憂敘事。(中信建投期貨)