2025年的營養品原料賽道，有點不一樣。

　　翻看新和成、浙江醫藥、花園生物三份財報，可以看到：所有玩家都在死磕原料與工藝。上游擴基地、研發攻技術、全鏈控成本，成了行業穿越周期的共同選擇。當新增產能集中釋放、產品價格持續承壓，真正的競爭力，從來不在行情里，而在生產線與供應鏈里。

　　新和成：成本領先的“利潤機器”

　　2025年，新和成營收222.51億元，同比僅增長2.97%;但歸母凈利潤達到67.64億元，同比大增15.26%。利潤增速遠超收入增速，奧秘就在成本控制上。

　　公司營業成本同比下降2.15%，核心的營養品業務成本大降9.73%，該板塊毛利率則提升至了47.77%。

　　這種降本能力來自三個方面：蛋氨酸新產能(37萬噸/年)投產帶來的規模效應;連續化工藝等研發項目降低了能耗物耗;以及原材料采購成本的整體下行。

　　需要指出的是，收入端并非沒有壓力。營收僅增2.97%，說明產品價格下跌對沖了部分銷量增長。但公司憑借極致的成本控制，硬是在收入承壓的情況下把利潤做上去了。

　　更難得的是，經營現金流高達87.97億元，是凈利潤的1.3倍;資產負債率降至27.72%，賬上現金近80億元，財務底盤極為扎實。

　　資金投向看未來：新和成投錢最“散”，也最“廣”。資本開支上，蛋氨酸產能擴至全球前列，天津尼龍項目開建，PPS四期推進，香料產業園也在擴建——多基地、多品類齊頭并進。研發投入11億元，聚焦連續化工藝、生物合成等平臺型技術。潛在風險在于：多線作戰會不會分散資源?每個新品類能否達到預期回報?這些問題都需要持續跟蹤。

　　浙江醫藥：陣痛中的轉型者

　　浙江醫藥的2025年要難得多。營收88.81億元，同比下降5.28%;歸母凈利潤8.73億元，大跌24.74%。核心原因是生命營養品板塊被“兩頭擠壓”：收入降了7.75%，成本卻漲了12.90%，毛利率從54.53%跌到44.35%，一下子沒了10個百分點。

　　對比來看，同期新和成營養品毛利率上升，說明浙江醫藥在維生素領域的成本控制確實落后于同行。但這并不意味著公司“沒有護城河”——降糖類藥品收入增長22.18%，毛利率高達73.07%，制劑功底依然扎實。

　　經營現金流18.86億元，是凈利潤的2倍多;資產負債率僅21.31%，財務安全性沒有問題。公司還實施了股權激勵，向865名核心人員授予股份，同時投資16.85億元建設昌北生物項目，正是要補齊成本短板。

　　資金投向看未來：浙江醫藥投錢最“專”。資本開支上，昌北生物項目是對傳統業務“補課”，但真正的大招是籌劃分拆新碼生物赴港上市——新碼生物手里有抗HER2-ADC藥物(ARX788)等創新藥管線，這才是浙江醫藥的未來。研發投入5.8億元，高度聚焦ARX788、NCB003等創新藥，多個項目已到臨床III期。需要清醒看到的是，創新藥研發失敗率高，臨床進度不及預期或上市后銷售不佳的風險客觀存在。

　　花園生物：原料中的“小而美”

　　與前兩家不同，花園生物是專注維生素D3全產業鏈的企業。2025年營收12.37億元，與上年基本持平;歸母凈利潤3.05億元，微降1.41%。由于非經常性損益同比減少，扣非凈利潤增長了12.96%，主業盈利能力實際在增強。

　　它的核心競爭力在于：國內極少數打通“羊毛脂→膽固醇→VD3→25-羥基VD3”全產業鏈的企業。從羊毛粗脂到膽固醇全部自產，成本優勢明顯。2025年，其食品制造行業毛利率僅微降0.46個百分點，抗跌能力遠強于行業平均水平。藥品板塊雖受集采影響收入下滑，但毛利率仍高達70%，是穩定的“現金牛”。

　　資金投向看未來：花園生物投錢最“深”。資本開支處于高峰期(在建工程8.72億，增長32%)：縱向深化上，羊毛脂膽固醇和25-羥基維生素D3項目已投產;橫向上，大舉建設維生素B6、生物素、VA等項目，把成功模式復制到其他品種;向下游，還啟動了固體制劑和針劑項目。研發投入1.11億元，資本化比例高達40.9%(三家最高)。需要提醒的是，高資本化率在一定程度上美化了當期利潤，若研發項目失敗，已資本化的支出將面臨減值風險——年報中卡左雙多巴控釋片項目失敗計提157萬元減值，便是一例。

　　它的路徑很清晰：做深現有壁壘，復制到新品類，同時向下游延伸。

　　回頭看這三家企業的2025年：

　　新和成要“廣”——靠極致成本控制和規模優勢，橫向擴張、多點開花，用平臺技術不斷孵化新增長點，抗周期能力強。潛在風險是多線作戰的資源分散問題。

　　浙江醫藥要“高”——把資源押注在創新藥上，傳統業務?，F金流，創新藥管線搏未來，走高風險高回報的路。潛在風險是創新藥研發失敗的高不確定性。

　　花園生物要“深”——依托全產業鏈優勢，在小眾領域建立成本壁壘，縱向一體化加橫向復制，增長路徑清晰可期。潛在風險是高資本化率下的研發減值壓力。

　　2025年的維生素行業，供大于求、價格承壓是主旋律。但正是這樣的環境，才讓企業的真實競爭力無處遁形。通過追蹤資金投向，我們看得更清楚：新和成在搭平臺，浙江醫藥在謀轉型，花園生物在挖深溝。

　　搭平臺的求穩，賭未來的求變，挖深溝的求專。十年后再回頭看，也許三家都活了下來，但活法不一定相同。這或許就是最有趣的地方——同一個行業，可以有完全不同的生存邏輯。