2025年10月，海大集團（002311）公告，計劃分拆子公司海大國際控股有限公司（下稱“海大國際”）赴港上市。不到三個月后，海大國際披露港股上市招股書。

　　海大國際飼料業務聚焦于亞洲（不含東亞）、非洲和拉丁美洲三個地區。此次分拆上市，公司計劃募資用于上述區域建設現代化飼料生產基地等用途。

　　與國內飼料業務相比，海大集團海外收入正大步向前。公司在越南、印尼和厄瓜多爾等地都取得了不錯的成績。收入增長的同時，公司收入主要來源的分銷渠道迎來動蕩，退出的分銷商正呈數倍增長。

　　海大國際雖然計劃從海大集團分拆，但在業務上與母公司海大集團等關聯方的聯系卻越來越密切。由于關聯交易往往引發利益輸送，監管方一直鼓勵上市公司減少關聯交易，但海大國際關聯交易“逆勢”增長1.7倍。

　　分銷商退出數量陡增

　　海大集團主業以飼料為主，2024年公司實現飼料銷量2652萬噸。其中分品種看，禽料外銷量1265萬噸，水產料外銷量585萬噸，豬料外銷量564萬噸。分地區看，海外地區飼料外銷量236萬噸，同比增長約40%。

　　聚焦海外市場的海大國際以水產飼料為主，水產飼料銷量基本占到了公司銷量的一半以上，收入貢獻更高，各報告期占比都超過65%。

　　海大國際不是簡單地向下游銷售飼料。公司業務涵蓋飼料、種苗及動物保健品三大板塊，構建了“苗-料-藥”一體化的業務體系，全面滿足養殖領域的各種需求。為此，截至2025年三季度末，海大國際已設立超過100個服務站，擁有逾2600名銷售及技術服務人員，其中約400名專注于技術服務。

　　海大國際營業收入取得了穩健增長。2023-2024年以及2025年前三季度，公司實現營收90.2億元、114.2億元以及111.8億元，實現公司股東應占凈利潤3.1億元、6.7億元以及約8億元。

　　凈利潤增長快于收入的一大原因是成本紅利。飼料主要原材料中，2024年豆粕均價下降超過20%，玉米降幅超過17%，魚粉的降幅也遠超10%。同期公司飼料均價降幅不到一成，僅略超8%。

　　2025年前三季度情況未發生根本改變，主要原材料中豆粕和魚粉的均價仍繼續下行。其中，豆粕降幅繼續達到20%。海大國際飼料均價降幅還是不到10%，成本紅利成為公司利潤增長的主要推手之一。

　　海大國際收入增長離不開分銷商的貢獻。除了2025年前三季度分銷收入占比降至70%以下外，之前兩年分銷收入貢獻比例都在70%以上，直銷不到3成。

　　海大國際的分銷商一般是各銷售市場的當地經銷商。截至2025年三季度末，公司在全球擁有超過5371家經銷商，較2023年增加近2000家。

　　分銷商總數在穩步增長，但退出的分銷商成倍增加。2023年和2024年，海大國際終止合作的分銷商為243家和678家，增長了近兩倍。2025年三季度末，公司終止合作的分銷商達到1060家。全年還未結束，終止合作的分銷商已經是2023年的4.4倍了。

　　分銷商退出數量成倍增長，新增數量并沒有保持同步，導致海大國際凈增加的分銷商逐年減少。2023年公司分銷商凈增加1171家，2024年已經不足千家，2025年前三季度凈增加852家。

　　不僅如此，《財中社》注意到，海大國際下游回款存在高比例的第三方回款現象。2023-2024年以及2025年前三季度，公司通過第三方回款結算的金額，占總收入的比例基本都在22%左右。

　　2025年10月，海大國際開始整改；12月，涉及第三方付款安排的銷售比例已經降至約15.2%。據介紹，海大國際第三方回款主要集中在越南和埃及市場。

　　海大國際表示，第三方付款主要涉及相關客戶的親屬、實際控制人、雇員、司機、下游養殖戶等。盡管公司聲稱第三方付款安排乃由客戶發起，且已實施內部控制措施監控，但此類安排仍可能引發洗錢、稅務不合規等風險。

　　海大國際已經著手整改第三方付款問題。在這個過程中，隨著合規成本上升，公司過去那種高增長是否可持續需要打上大大的問號。尤其是公司分銷商本就成倍退出，合規嚴格后，分銷商的增長是否會受到進一步壓制呢？

　　關聯交易不降反增

　　關聯交易是企業跟各個關聯方之間的交易，合法合規的關聯交易能降低交易成本、提高效率，尤其是在提高效率上效果明顯。另一方面，當關聯交易缺乏透明度、公平性和有效監管時，又極易成為利益輸送的溫床。

　　正因如此，監管機構出臺了多項規定限制和規范關聯交易。上市公司應積極采取措施逐步減少關聯交易依賴，提升自身獨立性。

　　《財中社》注意到，海大國際與包括母公司海大集團在內的關聯方交易不僅沒有減少，反而大幅增長。

　　招股書顯示，2023年和2024年以及2025年前三季度，海大國際從各關聯方購買產品的關聯交易金額分別為3.5億元、5.6億元以及7.4億元。2024年關聯交易金額同比增長超過60%，2025年前三季度又超過70%。

　　2025年還未結束，海大國際購買關聯方產品的金額已經較2023年增長了一倍不止。作為對比，2025年前三季度，海大國際的收入較2023年的漲幅只是略超20%。也就是說，關聯交易規模漲幅遠超同期收入的增長。

　　這只是海大國際與關聯方交易的一部分。此外，海大國際還與關聯方存在借款貸款、應收應付等關聯往來。比如，2023-2024年，海大國際應付關聯方款項都在9億元以上。2025年三季度末，應付關聯方款項也有8.6億元。

　　海大國際表示，公司預期將于上市前結清應付關聯方款項的非貿易性質部分。對于一家僅成立一個月就啟動上市的公司來說，市場對其獨立運營能力和關聯交易透明度提出質疑，或許就不難理解了。