概要：

　　1. 華北玉米余糧尚存，但數量和規模較去年大幅減少;

　　2. 小麥收獲后實際產情弱于預期;

　　3. 最低保護價收購可改善市場預期，后期拉動力仍以市場流通為主，對價格支撐效應存在。

　　一、關于華北余糧的問題

　　當前新麥上市之際，新陳麥價逐漸接軌，短期走弱，市場存在一種擔憂是會不會因為小麥價格走弱導致對玉米上漲預期降低，進而帶來短期大量出貨并導致玉米價格下跌的情況。

　　回答這個問題，一方面是要看小麥的價格能否逐漸企穩，另一方面還是要關注玉米本身是否有短期放量的基礎。本次調研也是對上述問題和答案的追根溯源。

　　24年6月底開始，由于玉米盤面價格的快速回落，大量玉米出庫，當時華北當地糧為主。今年在調研過程中，我們發現，農戶手中整體無余糧，糧點余糧相比去年同期顯著減少，較去年減幅在30%-60%左右，在交流下來表示與玉米相關的14個樣本中，7位表示有庫存，小庫存為主。去年外地來華北囤糧的情況本年度糧點和農戶反映未見到。

　　具體來看，糧點玉米余糧規模浮動較寬，較小規模僅剩余30-200噸，這些僅有4個樣本存在，這種小規模的余糧一種是販售到周邊深加工企業，另一部分留作自用或者銷售給當地小養殖戶，對市場影響有限，調研之時大多已在出售，小麥上市前后基本售完。

　　中型規模大約在1000-2000噸左右，樣本3個，出現在魯西，這種收購時間大多在春節前后，成本在1.05-1.1左右，節后價格上漲已有利潤，已大量變現出庫，少部分5月初漲價收購，價格在1.17-1.18，短期落價形成惜售情緒，還有部分糧點反映計劃7-8月出庫，資金利息相對經濟(2.7%-3%)以及數量相對可控也是敢于高溫堆存的主要原因。

　　大型規模庫存約在1-2萬噸，樣本1個，其他2-3個樣本點反映了上述情況，計劃8-9月銷售。有一個糧點反映此前收購2萬噸，余糧5000以下，等價待售。

　　上述糧點均反映：農戶處幾無余糧，糧點余糧規模和數量較去年均減少。去年此時還有農民囤棒子，今年沿途樓子大多是清空狀態;糧點反映去年同期周邊糧點都有存糧，今年僅1-2家有存糧，其余都變現銷售。此事在調研全程通過和農戶交談中也得到了交叉驗證。

　　除了數量，規模也較去年小型化。不同今年存糧主體小而分散，而去年由于市場對后期余糧減少和減產的判斷都導致部分大企業前往華北建庫，所以落價趨勢下出現了大量出庫情況導致越跌越賣，本年度農戶和糧點在出貨節奏上并未出現去年的情況，或者說去年4季度的下跌已經釋放了本市場年度后期可能出現的供給壓力。

　　綜合來看，無論是規模還是數量，華北玉米余糧較去年同期減少。

　　作為交叉驗證，山東深加工到貨的數量一方面趨勢性減少，且結構環比趨于東北糧為主的格局，近兩周山東工廠到貨中東北糧占比從50%提升到85%，也反映出華北余糧相對偏少的情況;另一方面，東北和華北順價的情況仍在持續。

　　二、關于小麥產量問題

　　通過調研觀察，河南北部、東部小幅減產，魯西周邊部分減產，魯南產情平產略增。具體來看，豫北區域小麥面積無較大變化，前兩年因為退林還耕面積呈擴大趨勢，本年度面積變化有限，該區域已經完成了6-8成收割進度，畝產平均1100斤，區間600-1500斤之間，中位數1280斤，較去年減幅平均4%。其余區域均存在不同程度的減產，冬季-春季的連續干旱導致分叉少，穗粒不飽滿的問題，存在超預期的減量。

　　魯西區域收割進度平均在4成左右，目前單產水平800-1100斤左右，較去年減幅100-200斤不等，部分嚴重區域減產300斤以上，平均水平13%。究其原因，在于冬季少雨導致麥苗旺長，而后的春旱帶來授粉不充分，造成了穗粒數量少、分叉不足，超出農戶預期。

　　魯南區域收割進度100%，且農戶出售意愿較高，單產浮動在700-1100斤左右，減產區域靠近山區，用水條件相對困難，難以形成及時澆地帶來的少量減幅，區間在2%-4%之間。魯西南平原地區存在增產情況，原因在于前一年旱澇急轉后為土壤在冬季保留了一定的底墑，一定程度上緩解了冬旱的情況，后期關鍵生長期有及時降雨為當地帶來了2%到9%的增幅。

　　魯東如淄博、濱州平產略增，人工和天然降水增加是增產的主要原因。但是并非所有區域都是越澆越長，區域澆地后容易倒伏，損耗增加，且澆水和增產幅度之間也存在經濟賬：澆水一次一般20-35元/畝，而單產增幅一般在100-300斤不等，如果按照當前1.16-1.18元/斤的價格來計算，如果澆3次之后只能收獲100斤的增幅，收益就比較有限，所以并沒有出現為了增產加倍澆水的情況。

　　綜合來看，上述區域減產幅度在4%到15%左右。

　　三、關于于最低保護價的問題

　　我們認為最低保護價出臺前夕存在因新麥供應上市帶來的壓力，但是伴隨收購的陸續開啟，糧食退出供應端可以對價格起到企穩作用。

　　首先壓力源于上市后并不惜售的農戶情緒，以及貿易商為了維持利潤進行的一環壓一環。從掌握到的價格來看二等糧1.21元/斤，此價格略高于調研途中了解到糧點的收購價格(區間1.13-1.2元/斤，中位數1.17-1.18元/斤)，但是如果算上各種環節費用的話利潤仍有可能被控制，所以目前糧點更多是隨行就市的收購直到庫存累積到滿庫后釋放庫存。在新麥短期大量上市的情況下，糧點就需要控制后期收購價以維持收購過程中的滾動利潤，尤其在尚未最低保護價尚未啟動的區域。

　　其次，需求偏弱以及錨定效應也限制了區域間的流通。今年糧點和面粉廠收購價復刻去年區域間平水的格局，且以最低保護價為收購錨定。一方面是需求偏弱的環境下，面粉廠收購的積極性不高，甚至部分中小面粉廠和糧點收購價保持一致;另一方面面粉廠不漲價糧點也不敢提價收購。后期需要看到更為積極的外力作用。

　　外力之一為最低保護價收購帶來的新增供應退出，雖然價格公布后仍存在糧點反向壓價農戶的情況，畢竟中間過程涉及到整理、短運和開票環節，但可以預見的是，市場至少可以讓部分新增供應退出流通端。以目前河南最低保護價收購為例，570萬噸的倉容以及后續的二批收購應該可以覆蓋不超過1/3的當地產量，可以緩解供應壓力，缺麥情況下也會迫使下游提價收購鎖定糧源。

　　除了數量上的退出，收購標準的細化也可以釋放更多貿易商的操作積極性。例如某庫三等收購價分別為，1.195，如果是容重750g/L的三等糧，則收購價保持1.195不變，如果容重來到765g/L的情況，價格可以漲到1.21。質量升水的細分給糧點帶來更多靈活調整的空間。

　　外力之二是收購后帶來的流動性改善。基于技術和成本考慮，飼料廠可以選用新麥直接用于飼料加工，目前了解到飼料廠的替代范圍和程度來看都相對充分。華北區域商品料中小麥+面粉的比例基本充分、禽料的小麥及粉也開始相對充分的使用。西南和華中區域也開始有規模的使用小麥，少的也已經接近20%，多的已經來到30%。華南尚未開始替代，但是已有貿易商開始報價小麥并且跟隨玉米價格上行?？紤]到短期玉米去庫價格上移的背景下，小麥仍有飼用替代的空間和區域。

　　四、結合調研的驅動和估值推演

　　結合本次調研的情況，我們發現減產區域覆蓋黃淮平原以及長江中下游平原。上述區域從運距上來看距離銷區更近。產量的缺乏配合最低保護價收購，將給上述區域形成一定的供應去化，供應去化將改善當前低減產和未減產區域的外流情況，屆時順價空間直到華南對價格也可以形成支撐。以當前華南玉米價格2430-2450元/噸的報價來看，2520-2530元/噸的小麥報價之于飼料廠仍未形成性價比。反過來說，如果玉米價格逐漸進入替代閾值區間，也可以為小麥價格提供支撐。

　　流通性改善的下一個層次是小麥流通改善進一步支撐小麥價格，也對玉米價格形成促進作用。我們假設后期農民可以以期望的1.2元/斤的價格進行收購的話，那么長江口的小麥價格可能來到2470-2510元/噸，推算到華南的價格約為2570-2610，則華南玉米的價格預計來到2520-2560元/噸，倒推到北港平艙價格約為2430-2470元/噸，高于目前平艙價2370-2390元/噸。

　　綜合本次調研來看，我們認為當前最低保護價格的陸續公布配合下游飼用需求的改善，小麥的價格將獲得支撐，與玉米價格也能形成螺旋聯動。