摘要

　　11月至今，連盤玉米沖高回落，前期大漲主要是基于年度期初結轉庫存過低導致的一輪供需錯配行情，而隨著政策性拍賣，2300的階段性高位也存在負反饋。

　　連盤玉米10月份低位震蕩、11月份大幅反彈，主要受渠道及下游庫存偏低、疊加華北玉米質量問題、以及物流因素，導致東北產區性價比大幅提升，尤其是新作至今東北外流量同比大幅提升，進一步提升了產區貿易商收購的積極性。筆者認為本輪反彈更多還是基于年度期初結轉庫存過低導致的一輪供需錯配行情。

　　回顧本輪行情，11月份的錯配行情運行較為極值，01合約上漲達到200點，期權合約甚至能有近20倍漲幅。對應基本面歸因，主要是東北-華北質量錯配、渠道及下游庫存偏低導致的一致性偏空預期糾偏。但玉米供應上市階段的高位價格，對利空因素較為敏感，在12月5號近月01合約突破2300后收長上影線轉跌，階段性有見頂跡象，當時更多是基于進口玉米在東北產區拍賣以及儲備拍賣的傳聞導致。近兩周，期價大幅走弱，主力03合約跌至2190、05合約跌至2220附近。隨著移倉換月，主力03合約持倉量創歷史同期新高。

　　2026年春節同比晚3周左右，預計春節前農民售糧周期延長，同樣貿易商建庫時點也會延長，后期關注基層售糧進度及12-1月份現貨流動性，按照往年同期來看，預計春節前東北基層銷售進度在70%左右，關注基層上量后的賣壓沖擊?；诠乐到嵌瓤?，1、今年種植收益是近三年最高的年份、農戶種植收益甚至高于21、22年牛市年份的收益;2、東北-華北價差快速走強、東北集港利潤開始倒掛，區域價差開始有負反饋;3、華東部分區域小麥-玉米價差走弱，局部地區小麥重返飼用替代。

　　綜合來看，25/26年度產需情況也類似于24/25年度產需結構，盡管新年度進口規模預估持續低位，但年度豐產格局背景下，預計年度高點低于去年，近期期現大幅反彈的行情更多體現區域結構性的矛盾，在年度豐產格局背景下，維持謹慎樂觀的判斷。

　　此外，從近幾年行情回顧來看，玉米市場定價錨定主要包括：種植成本、進口成本、國內谷物替代價差(主要是小麥)、收儲拍賣政策。近兩年小麥-玉米價差是對年度高點的壓制，種植成本定義了年度波動區間。

　　簡單回顧東北產區種植成本(含地租)與年度波動區間，22/23年度種植成本2650對應運行區間2500-2950;23/24年度種植成本2450對應運行區間2150-2550;24/25年度種植成本 2150 對應運行區間2100-2400;25/26年度種植成本2000對應運行區間 2100-2350?可以看到熊市階段年度運行高位對應超過種植成本11%左右，且高點一般對應小麥-玉米價差的替代負反饋，而年度運行低位均會階段性跌破種植成本4-10%左右。而本年度，從10-12月至今，國內玉米是最具性價比的能量飼料，2100附近確實帶來了估值優勢，階段性供需及區域錯配演繹了較為極端的行情。但隨著政策拍賣，高位負反饋已經演繹。預計春節前2300-2350存在較大壓力。