近期，天康生物(7.250, 0.00, 0.00%)發布公告表示，已于12月11日與新疆七星羌都集團農牧有限公司(以下簡稱“七星羌都集團”)等股東共同簽署《關于新疆羌都畜牧科技有限公司之股權收購協議》，這意味著這次收購正式落地。

　　值得一提的是，從9月開始，天康生物商品豬售價再度跌破成本。三季度凈利潤已經開始大幅下滑，不少券商調低了公司2025年和2026年的盈利預測。如果豬價持續低迷，收購無疑放大了業績風險。

　　截至今年三季末，天康生物賬面貨幣資金為37.79億元，短期有息負債為32.35億元，現金短債比僅為1.17。斥巨資收購同樣會增加公司財務壓力。

　　天康生物斥資12.75億元對外并購 繞開當前生豬調控政策?

　　12月12日，天康生物發布公告，擬以現金12.75億元收購新疆羌都畜牧科技有限公司(以下簡稱“羌都畜牧”)51%股權。

　　交易對手方包含七星羌都集團、塔什薩依投資、新疆岑宇等8家股東。采用收益法評估，羌都畜牧股東全部權益評估值為35.11億元，與合并報表相比，增值率達到69.54%。經各方協商，確定標的公司100%股權價值為35億元。

　　評估基準日后，羌都畜牧將向股權轉讓前的股東進行10億元(含稅)利潤分配，扣減之后，最終協商確定標的公司51%股權的股權轉讓價款為12.75億元。

　　羌都畜牧地處新疆，主營業務為生豬的養殖和銷售，主要產品為商品豬、仔豬、種豬等。2024 年出欄生豬約為136萬頭，2025 年預計出欄生豬將超過 150 萬頭。2025年天康生物出欄量約為330萬頭，疊加后出欄規模將達到480萬頭。

　　目前國家已經開始實施產能調控政策，按照能繁母豬減少3%的要求，天康生物需要減少4000頭左右。而外延式并購有助于公司繞開當前生豬調控政策，快速擴大規模。

　　從業績來看，2024年羌都畜牧實現營收20.54億元，凈利潤5.71億元;2025年上半年實現營收11.27億元，凈利潤3.09億元。期間天康生物凈利潤分別為6.05億元，3.38億元，羌都畜牧凈利潤接近天康生物，并購后將直接提升公司盈利規模。

　　不過值得一提的是，在豬周期的影響下，生豬養殖企業業績波動較大。最近一輪豬周期下跌周期從2021年1月開始，一直跌到2022年4月，最低跌至12元;從2022年4月到2022年10月中旬出現一段短暫上漲，最高漲至28元;從2022年10月中旬到2024年5月又進入下跌期，最低跌至14元以下。2024年5月到7月23日，豬價開始回暖，2024年8月中旬以來，又開始持續下行，從最高超過20元每公斤跌至目前13元以下。

　　受益于豬價回暖，2024年及今年上半年，不少生豬養殖企業開始扭虧為盈。不過從8月開始，售價急劇下行，再度跌破成本價，養殖企業有再度陷入虧損的危險。

　　從天康生物披露數據來看，上半年生豬養殖綜合成本為13 元/kg，第三季度為12.78 元/kg。而9月到11月，公司商品豬售價分別為12.17元/kg、10.97元/kg、11.1元/kg，已經大幅低于成本。如果未來生豬價格持續低迷，羌都畜牧陷入虧損，同樣會增大天康生物的業績壓力。

　　事實上，本次并購設置的業績目標并不高。七星羌都集團承諾，2025年、2026年及2027年三個會計年度累計凈利潤不低于83，673.2萬元。

　　三季度凈利潤大幅下滑 豬價再度跌破成本

　　值得一提的是，今年3月份，天康生物剛剛因為“生豬市場環境變化“，”市場競爭加劇導致項目投資收益面臨較大不確定性”終止了“甘肅天康農牧科技有限公司30萬頭仔豬繁育及20萬頭生豬育肥建設項目”，該項目位于甘肅地區。終止后剩余募集資金5.01億元用于補充流動資金。

　　事實上，在豬價持續下滑下，不少豬企已經開始主動收縮。12月份，天邦食品(2.860, 0.00, 0.00%)宣布終止“天邦股份數智化豬場升級項目”的實施;11月，唐人神(4.340, 0.00, 0.00%)發布公告決定終止“東沖三期生豬養殖基地建設項目”的募集資金投入，并將剩余募集資金補充流動資金;同時，邦基科技(17.950, 0.00, 0.00%)終止對農牧公司股權的收購。

　　截至今年三季末，天康生物賬面貨幣資金為37.79億元，而短期有息負債為32.35億元，此外還有21.61億元長期借款?，F金短債比僅為1.17，在這種情況下斥資12.75億元現金進行對外并購，無疑會增加公司財務壓力。

　　從業績來看，今年第三季度，天康生物業績已經開始大幅下滑。單季度來看，從2024年一季度到2025年一季度，天康生物歸母凈利潤連續保持了5個季度快速增長，而2025年二季度歸母凈利潤下滑14.59%，三季度則下滑74.58%。

　　天康生物核心業務為生豬養殖和飼料行業，2024年收入占比分別為35.84%及31.12%，今年前三季度飼料業務實現銷量212萬噸，同比增長 3.62%;出欄生豬228.23 萬頭，同比增長 6.46%。其中第三季度飼料銷量增長11.8%，出欄生豬增長1.58%。

　　在銷量增長的基礎上，凈利潤大幅下滑，主要原因還是售價出現了大幅下行。從毛利率來看，三季度公司整體毛利率下滑至8.66%，環比下滑3.63個百分點，同比下滑4.11個百分點。

　　隨著豬價的下行，券商已經開始調低天康生物2025年和2026年的盈利預測。在豬價低迷期，主要考驗的是豬企的成本控制能力。目前天康生物12.78元/kg的成本在豬企中處在第一梯隊，此前成本大幅下降主要得益于飼料、藥品和豬苗的成本下降。目前玉米價格已經企穩，四季度飼料成本下降空間不大，只能寄希望于其他的費用的下降、生產效率的提升。而在生豬養殖成本中，飼料成本占比巨大，這意味著四季度成本下降空間有限。

　　對于天康生物來說，在豬價低迷期斥巨資并購無疑加大了公司業績和經營的不確定性。一邊終止募投項目，一邊以對外并購的方式擴張，等待天康生物的將是什么呢?